Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов

Беглый взгляд на эволюцию системы социального обеспечения выявляет важный момент: очень сложно управлять системой, когда лежащие в ее основе данные постоянно меняются. Нельзя делать выводы о настоящем на основе средних исторических показателей, потому что они не соответствуют сегодняшним средним показателям.

Этот урок непосредственно применим к инвестированию. Наглядный пример ошибочной экстраполяции – когда инвесторы слепо применяют средние исторические показатели цены/прибыли для оценки сегодняшнего рынка или отдельных акций. Средние исторические показатели применимы лишь в той степени, в которой они отражают сегодняшние условия. Точно так же, как ни одному должностному лицу не придет в голову планировать будущие программы социального обеспечения на основе старых демографических данных, инвесторы не должны полагаться на прошлые показатели цены/прибыли для понимания сегодняшнего рынка.

Нестационарность и исторические показатели цены/прибыли

Нестационарность – ключевое понятие в любом анализе временных рядов; особое значение она имеет в таких областях, как климатология и финансы. Суть заключается в следующем: для того чтобы средние показатели были сопоставимыми в динамике по времени, статистические свойства совокупности должны быть одинаковыми, или стационарными. Если с течением времени свойства совокупности меняются, данные являются нестационарными. А при нестационарных данных применение прошлых статистических показателей к сегодняшней совокупности может привести к ошибочным выводам.

Теоретический и эмпирический анализ коэффициентов цены/прибыли предполагает, что они, вероятно, являются нестационарными². Более того, исследования не показывают наличия статистически значимой связи между коэффициентом цены/прибыли в начале года и последующими 12– и 24-месячными доходностями на протяжении последних 125 лет³. Проще говоря, средние исторические показатели цены/прибыли фактически не дают инвесторам никаких указаний на то, какой будет доходность рынка на протяжении типичного инвестиционного горизонта.

Конечно, важно знать о нестационарности коэффициентов цены/прибыли, но с практической точки зрения гораздо полезнее понимать, почему они являются нестационарными. Нестационарность этого показателя обусловливается тремя ключевыми факторами, а именно: влиянием налогов и инфляции, изменением состава экономики и изменением премии за риск вложения в акции.

Почему прошлое – не всегда пролог будущего?

Краеугольная концепция финансовой науки гласит, что инвесторы оценивают активы исходя из потребности получить приемлемую доходность (скорректированную с учетом риска) за вычетом налогов, инфляции и операционных издержек. Следовательно, изменение ставок налогообложения и уровня инфляции оказывает существенное влияние на стоимость рынка и, таким образом, на коэффициенты цены/прибыли.

Роль налогов принципиально понятна. Повышение налогов на дивиденды и прирост капитала требует, чтобы инвесторы зарабатывали более высокую доналоговую доходность, чтобы получить сопоставимую доходность после налогообложения. Поэтому, при равности прочих условий, более низкие налоговые ставки ведут к более высоким коэффициентам и наоборот.

Последние 50 лет налоговые ставки не отличались стабильностью (см. приложение 24.1). В начале 1960-х гг. дивиденды облагались по ставке почти 90 %, а к 2003 г. эта ставка снизилась до 15 %, где она остается и поныне. Налоги на прирост капитала колебались в промежутке между 20 и 35 % и упали до 15 % в начале XXI века.

Важную роль играет и взаимодействие между налоговыми ставками и уровнем инфляции. Инвесторы хотят получать приемлемую ставку доходности с учетом инфляции и налогообложения, а потому повышают требования к уровню доналоговой доходности, когда ожидают роста инфляции. В приложении 24.2 приведены годовые темпы инфляции (включая прогнозы) и график инфляции на пятилетних периодах с 1960 по 2006 г. В 1970-х гг. сочетание высокой инфляции с высокими номинальными ставками налога на прирост капитала привело к очень высоким ставкам дисконтирования и очень низким коэффициентам цены/прибыли. Инфляция также искажает финансовую отчетность. Поэтому мы видим значительное колебание коэффициентов цены/прибыли в зависимости от различных налоговых и инфляционных сценариев.

Второй фактор, оказывающий влияние на коэффициенты цены/прибыли, связан с переходом глобальной экономики от материальных к нематериальным активам. Однако если инвестиции в материальные активы, такие как новые заводы, отражаются компаниями в балансе и амортизируются в течение срока полезной службы, то инвестиции в нематериальные активы, такие как вложения в исследования и разработки или рекламу, напрямую относятся на расходы.