Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов

Ключевое открытие настоящего исследования… наблюдаемая редкость устойчиво высоких экономических результатов подразумевает, что их чрезвычайно трудно достичь. С этим связано еще одно открытие… даже если высокие экономические результаты достигнуты и поддерживаются на протяжении некоторого периода времени, вероятность соскользнуть с этого возвышенного насеста весьма высока.

Роберт Уиггинс и Тимоти Руэлфи. Устойчивое конкурентное преимущество

Доходность и рост

В статье, опубликованной в New York Times в 2004 г.1, профессор финансов Джозеф Лаконишок утверждал, что на фондовом рынке множество «очагов безумия». Этот вывод был сделан на основе анализа взаимосвязи между темпами роста и коэффициентами цены/прибыли: по утверждению Лаконишока, рынок подразумевал нереалистично быстрые темпы роста прибыли для некоторых компаний с высокими коэффициентами цены/прибыли. Как показало проведенное им совместно с двумя коллегами исследование, в действительности очень мало компаний поддерживают устойчиво высокие темпы роста².

Но что же на самом деле определяет коэффициент цены/прибыли? Стоимость компании зависит от ожиданий рынка в отношении ее темпов роста и ее экономической доходности. Эта фундаментальная концепция объясняет, почему сам по себе рост может вводить в заблуждение. Рост может быть положительным (когда компания обеспечивает экономическую доходность выше стоимости капитала), отрицательным (когда доходность компании ниже стоимости капитала) или нейтральным (когда доходность равна стоимости капитала).

Следовательно, прежде чем судить о росте, необходимо определить, зарабатывает ли компания надлежащую доходность. Рост может стать и иногда становится путем к банкротству³. С другой стороны, некоторые медленно растущие, но высокорентабельные компании стабильно оцениваются рынком с премией. Вот почему нельзя фокусироваться только на росте без учета экономической доходности – это может привести к неверным инвестиционным решениям.

Для того чтобы составить ясное представление о перспективах экономической доходности компании, необходимо внимательно изучить ее конкурентную стратегию⁴. Цель такого стратегического анализа – ответить на три фундаментальных вопроса:

1. Обеспечивает ли компания рентабельность инвестиций выше стоимости капитала или есть весомые основания полагать, что она заработает привлекательную доходность в будущем?

2. Если доходность превышает стоимость капитала, то как долго компания поддерживает устойчивую сверхдоходность?⁵

3. Если доходность компании упала ниже стоимости капитала, какова вероятность того, что она сможет вернуться к устойчивой сверхдоходности?

В этом эссе более пристальное внимание будет уделено ответам на последние два вопроса. Опираясь на эмпирические данные из отраслей высоких технологий и розничной торговли, я постараюсь выделить несколько ключевых моментов.

Смерть, налоги и возврат к среднему

Одна микроэкономическая теория, подтверждаемая массивом эмпирических данных, гласит, что обеспечиваемая компанией рентабельность инвестиций с течением времени возвращается к стоимости капитала⁶. Почему это происходит, вполне понятно. Компании, генерирующие высокую доходность, привлекают конкурентов и капитал, которые снижают доходность до уровня альтернативной стоимости. И наоборот, капитал уходит из отраслей с низкой доходностью – через банкротства, изъятие инвестиций или консолидацию, – что приводит к повышению доходности до уровня стоимости капитала.

В приложении 25.1 этот процесс показан на выборке из 450 технологических компаний за период с 1979 по 1996 г.⁷ (Анализ заканчивается 1996 г., чтобы избежать искажений, связанных с интернет-пузырем.) Аналитики из Credit Suisse ранжировали компании по четырем квартилям на основе такого показателя, как рентабельность инвестиций по денежному потоку, или CFROI (Cash-Flow Return on Investment), и отследили динамику изменения доходности для каждого квартиля. Поскольку CFROI измеряет реальную доходность с учетом налогообложения, то временные ряды не подвержены потенциальным искажениям, связанным с изменением процентных ставок и темпов инфляции.