Эксперт № 39 (2014)

Ну и, наконец, ТВ нам транслирует еще одну версию ослабления рубля: падающие цены на нефть из-за стагнации экономик Запада. Доля истины есть и тут. Недавно озабоченный угрозой очередного обострения дефляции Европейский центробанк смягчил денежно-кредитную политику, тогда как ФРС в среду объявила об очередном сужении программы покупки ценных бумаг в рамках завершающейся третьей программы количественного смягчения. Этот разнобой в политике главных центробанков мира вынес курс доллара на наиболее высокие с середины прошлого года уровни по отношению к другим валютам, и в рамках обычной антикорреляции «цена доллара — цена нефти» помогает удерживать последнюю на понижательном тренде. С максимума в двадцатых числах июня до прошлой недели бочка нефти брент подешевела примерно на 16 долларов, со 113 до 97 долларов за баррель.

 

Регулятор

В начале года обострение украинского кризиса спровоцировало серьезный всплеск бегства от рубля: пять торговых сессий в марте унесли из резервов ЦБ почти столько же (21 млрд долларов), сколько весь 2013 год (26,7 млрд). После того как на валютном фронте воцарилось затишье (с 12 мая интервенции в поддержку рубля не проводились), ЦБ продолжил движение к свободно плавающему курсу, к которому регулятор твердо намерен перейти с начала будущего года. 18 августа операционный интервал был расширен до 9 рублей, а интервенции внутри него обнулены. При действующих сейчас параметрах курсового механизма регулятор начнет поддержку рубля, если за доллар будут давать 39,2 (при курсе евро/доллар 1,3, то есть 44,4 по соотношению рубля с бивалютной корзиной).

Правда, это не означает обязательства со стороны ЦБ удерживать курс на этой отметке. Если интервенции превысят 350 млн, операционный интервал, как и раньше, сдвинется на 5 копеек. Дальнейшее решение относительно интервенций будет зависеть от того, попадет ли в него новое значение курса. Так что и при пробое потолка интервала курс может улететь еще сколь угодно далеко. Если, конечно, ЦБ, не примет решение, как в марте, подморозить операционный интервал для проведения многомиллиардных интервенций в помощь рублю.

Однако, считая напряжение с долларовой ликвидностью временным, ЦБ в прошлый вторник ввел механизм снабжения ею банков, альтернативный интервенциям. Речь идет об однодневных валютных свопах, что, по замыслу, должно помочь банкам закрыть возникший пик коротких валютных позиций в связи с погашением ранее взятых кредитов. Чтобы не привлекать спекулянтов, ЦБ установил рублевую доходность операции в 5,5% — значительно ниже объявляемых ставок по привлечению на межбанковском рынке (MIBID), текущий уровень — 7,5–7,6%. В результате фактических сделок своп с ЦБ банки на его условиях так и не заключили, но градус напряжения на валютном рынке был сбит, и курс доллара скорректировался вниз.

 

Номинальное и реальное

Несмотря на чувствительную номинальную утруску, в реальном выражении, то есть с поправкой на разницу в темпах инфляции в России и США, рубль не кажется экстремально обесцененным. Реальный курс доллара в начале сентября (около 37) соответствовал уровню февраля 2008 года (номинальный курс 24). При этом оба эти значения реального курса рубля к доллару — и нынешнее, и предкризисное — примерно на 11,5% меньше абсолютного максимума середины лета 2011 года.

Попробуем оценить, где может оказаться новая точка равновесия для курса рубля, после того как нынешний ажиотаж спадет. Конечно, исходя из предположения, что дальнейших санкций и самосанкций не будет.

Для прогнозирования важно определиться именно с факторами, накладывавшими отпечаток на движение реального курса. По наблюдениям, значимым фактором для динамики обменного курса рубля в послекризисный период оказывалось состояние текущего счета платежного баланса. Если сальдо текущего счета (за квартал с сезонной поправкой) оказывалось больше 4% ВВП, то можно было ждать реального укрепления рубля к доллару (с лагом в один-два квартала), а если меньше — ослабления. Так, погружение текущего счета ниже «ватерлинии» на уровне 4% ВВП приостановило восстановительное укрепление рубля во второй половине 2010 года. Ниже 4% ВВП оставался текущий счет и со второй половины 2010-го по первый квартал 2014-го; почти монотонное снижение реального курса рубля к доллару наблюдалось также с первых месяцев 2013 года по март 2014-го. Во втором квартале нынешнего года сальдо текущего счета увеличилось как раз до 4% ВВП, и среднеквартальный реальный курс рубля немного укрепился.

 

Где же будет новое равновесие?