Эксперт № 44 (2014)

С другой стороны, мы видим значительные перепады в выплатах по внешнему долгу, немалую часть которого теперь не удастся рефинансировать и придется возвращать. В ближайшие пять месяцев России (в сумме всех секторов) предстоит погасить 62 млрд долларов долга (см. график). Надо признать, что пройти этот период без интервенций, особенно в условиях волатильности нефтяных цен (или их фундаментального сдвига? — точно никто не знает), было бы очень сложно. Слишком большие скачки курса на отдельных участках дистанции почти неизбежно приведут к панике, поскольку курс рубля все еще воспринимается населением как надежный опережающий индикатор грядущего финансового кризиса. Остается лишь пожелать Банку России удачи на этом его пути в неизведанное.

 

Стресс-тест рубля

Попробуем провести грубую оценку фундаментального положения курса рубля (то есть без учета потоков капитала, вызываемых валютной паникой и долларизацией) при достаточно неблагоприятных условиях: цены на нефть падают на 50% по отношению к уровням второго квартала нынешнего года, то есть до 55–60 долларов за баррель смеси Brent; сохраняются проблемы с рефинансированием выплат по внешнему долгу, распространяющихся не только на непосредственно подпадающие под санкции банки и госкомпании, но и вообще на всех российских заемщиков.

Тут, правда, надо учитывать, что около четверти внешнего долга России номинировано в рублях и, скорее всего, сможет быть рефинансировано. Прежде всего это, по-видимому, деньги, проходящие через офшоры, к которым зарубежные финансовые рынки вообще не имеют отношения. Кроме того, в составе внешнего долга учитываются такие вещи, как наличные рубли, обращающиеся вне России, а также рублевые депозиты, открытые в ЦБ РФ иностранными центробанками (например, в рамках валютного свопа с китайцами, о котором было объявлено две недели назад). Каких-либо проблем с выплатой или рефинансированием эта часть долга тоже не создает. Наконец, в составе внешнего долга учитываются привилегированные акции, скорее всего (независимо от национальности реальных владельцев) оформленные на офшоры, а значит, тоже не подпадающие под санкции.

Итак, считаем. Пик предстоящего погашения долга в течение квартала (декабрь—февраль) — 51 млрд долларов; пусть нерефинансируемая часть составит 30 млрд. Потери от снижения цены на нефть на 50% считаем с эластичностью экспорта по цене нефти (0,71), тогда от снижения цены вдвое экспортная выручка теряет 35,5%, или примерно 47 млрд долларов против второго квартала 2014 года. Компенсировать эти 77 млрд за квартал мы можем сокращением импорта товаров и услуг (турпоездок), сокращением услуг гастарбайтеров (переводы составляют несущественные 2–3 млрд долларов в квартал) и сокращением активного сальдо текущего счета. Предположим, последний сократится до нуля с сезонно скорректированных 20 млрд долларов, которые наблюдались во втором и третьем кварталах.

На импорт в итоге должно прийтись снижение на 54–55 млрд долларов в квартал (из 117 в третьем квартале, считая с услугами). Эластичность импорта по реальному курсу рубля к доллару оценивается как 1,27 (по регрессии с переоценкой импорта в постоянные доллары и с трендом). Соответственно, указанное снижение импорта отыгрывается снижением реального курса рубля на 36%. При годовой инфляции в 10–15% (вряд ли при таком неблагоприятном сочетании условий она была бы меньше) номинальный курс доллара, отвечающий такому снижению, мог бы составить в середине следующего года 53–55 рубля за доллар. Конечно, никому не должно прийти в голову считать это прогнозом, поскольку тут не учтены, содной стороны интервенции ЦБ (в частности, спрос на 50 млрд валютного репо, которые, как мы видим, могут компенсировать потери импорта в течение одного наиболее неблагоприятного квартала), а с другой — размеры возможной долларизации.

Ошибки, которые хуже, чем преступление Сергей Глазьев

Сохранение статус-кво в денежной политике Банка России убийственно для экономики. Требуется генеральный пересмотр действующей модели денежного предложения и быстрая достройка каркаса национальной финансовой системы

section class="box-today"

Сюжеты

Экономический курс:

В поисках новых источников роста

Время перемен

/section section class="tags"

Теги

Стратегия

Экономика и финансы

Экономический курс

Экономика

/section