Финансовый менеджмент – это просто

Давайте посмотрим на структуру распределения вознаграждения среди участников синдиката. Например, возьмем некое среднее IPO с оценкой компании в $1 млрд, free-float в 20 % (то есть общий объем IPO – $200 млн), комиссией в 4 % (то есть всего комиссия, которую получат организаторы IPO от компании, составит $8 млн) с одним глобальным координатором. Распределение комиссии будет происходить примерно следующим образом:

Таким образом, если глобальный координатор взял на себя обязательство по размещению 30 % выпуска, он получит:

То есть около половины всей комиссии от выпуска. Неудивительно, что банки страшно конкурируют за позицию букраннера в IPO.

Итак, основная часть синдиката (по количеству) получает доходы в виде торговой комиссии. В реальности участники синдиката (их сейлзы) в ходе работы аналитиков с инвесторами, а также в ходе роуд-шоу звонят и встречаются с инвесторами, стремясь получить от них заявки на покупку акций. Эти заявки участники синдиката передают букраннеру. Очевидно, что в такой ситуации одним и тем же инвесторам по поводу одного и того же IPO звонят разные банки (иногда раз по десять). В этом случае возникает опасность дублирования заявок, ведь не всегда букраннер знает, кто реально стоит за заявкой. Дублирование несет в себе опасность потери контроля над процессом размещения, ведь в этом случае букраннеру будет трудно оценить, каков реальный спрос на акции, а какие заявки дублируют друг друга – в последний день такие заявки могут неожиданно «схлопнуться». В связи с этим иногда работа синдиката организовывается таким образом, что инвесторы подают заявки напрямую букраннеру. В заявке в этом случае инвестора просят указать распределение комиссии между различными участниками синдиката, которые ему «продали» это IPO.

Таким образом, в процессе «построения книги» постепенно копится определенное количество заявок на покупку акций. Обычно это происходит в течение нескольких недель. В определенный момент книга «закрывается». В этот момент, если вы использовали процесс определения цены с помощью «построения книги», вам (точнее, вам совместно с букраннером) надо будет определить финальную цену, по которой вы будете продавать акции.

Если заявок меньше, чем акций, то вам придется либо отменить IPO, либо изменить объем размещения. Если их больше (что всегда хорошо), вам надо будет определить цену отсечения и далее распределить акции между инвесторами.

Теоретически цену отсечения вы можете определить, выстроив все заявки по убыванию цены и выбрав самую высокую цену, которая позволит вам разместить требуемое количество акций. Если цена вас устраивает, то все отлично. На практике цену отсечения устанавливают несколько ниже требуемого для «теоретического» отсечения уровня. Таким образом, книга остается несколько «переподписанной». Это делается для того, чтобы создать определенный ажиотаж вокруг IPO – инвесторы не получат столько акций, сколько хотели, и вынуждены будут докупать их на открытом рынке после IPO. Ажиотаж должен повысить ликвидность акций и обеспечить успех IPO в глазах инвесторов. После определения цены отсечения вы выпускаете финальную версию проспекта эмиссии, в которой указываете цену отсечения.

Поскольку в результате определения цены отсечения заявок у вас обычно будет больше, чем акций, вам (точнее букраннерам) придется каким-то образом распределить акции между инвесторами, которые подали заявки. Это называется аллокацией акций.

Аллокация

Первый принцип аллокации, который приходит на ум, это распределение акций между инвесторами pro rata в зависимости от объема заявки. Например, если книга по цене отсечения переподписана на 20 %, а вы (инвестор) заказали 100 акций, pro rata вы получите 80 акций (на 20 % меньше своей заявки). На практике у букраннера есть возможность распределить акции между инвесторами по своему усмотрению. Обычно при аллокации букраннеры:

• консультируются с эмитентом и другими участниками синдиката на предмет их предпочтений;

• распределяют акции между инвесторами в зависимости от типа инвестора. Обычно андеррайтеры знают, с какой целью инвестор покупает акции – чтобы держать их долго или чтобы быстро продать. Букраннеру выгодно набрать такой пул инвесторов, который обеспечил бы с одной стороны ликвидность акций, а с другой – наличие долгосрочных крупных инвесторов. Если «выдать» слишком много акций долгосрочным инвесторам, то нарушится ликвидность рынка акций компании – долгосрочные инвесторы не будут их продавать. Поэтому на практике оптимален некий микс краткосрочных и стратегических инвесторов;

• иногда используют свое право аллокации для действий сомнительной этичности. Например, аллокируют акции топ-менеджерам компаний, которые являются или будут являться их крупными клиентами (так называемый спиннинг – spinning).

Очевидно, что распределение торговой комиссии между участниками синдиката будет зависеть от реальной аллокации акций их клиентам.