Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Литтерман приводит пример. «Допустим, клиент просит нас переместить часть денег из условного портфеля в миллиард долларов в стратегию с переносимой альфой, которая отслеживает определенный ориентир с усредненной ошибкой не более 100 базисных пунктов (один процентный пункт). В конце дня подобный запрос фактически требует от нас предъявить клиенту активный риск в $10 млн, или ошибку слежения, в отличие от пассивных стратегий вроде индексных фондов. Однако мы имеем дело со стратегией переносимой альфы и реально никуда не вкладываем принадлежащий клиенту миллиард. Мы работаем с производными инструментами, и должны внести маржу, скажем, в $40 млн для финансирования стратегии». Затем Литтерман представляет эту концепцию с другой точки зрения: «Клиент вполне может получить за 50 базисных пунктов активный риск в $2 млн при простом управлении и не связываться со стратегией переносимой альфы. Тогда нам придется использовать таким же образом те же $40 млн, но назвать их условным активом в $2 млн».

Результатом является многоступенчатый расчет активов под управлением. На взгляд Литтермана, сказать просто о добавлении условных активов – значит, ничего не сказать о том, что на самом деле происходит в Goldman. Goldman дифференцирует портфели с низкой и высокой волатильностью и считает различие между ними особенно важным для стратегий хедж-фондов и переносимой альфы. Портфель в $10,0 млрд при волатильности в 4 % примерно эквивалентен портфелю в $2,5 млрд при волатильности в 16 %.

«Ключевой момент заключается в том, что волатильность – это стержень наших решений во всех стратегиях, – отмечает Литтерман. – Мы не избегаем риска, поскольку вместе с Фишером считаем, что ожидаемая доходность меняется вместе с риском. Именно это имеет в виду Фишер, именно это имею в виду я, когда мы говорим о “равновесии”. Эта уверенность – центральная часть всех наших стратегий. Понятие равновесия и идея о том, что мир движется к равновесному состоянию, красной нитью проходят через наши представления о мире. Уверен, невидимая рука все еще здесь».

* * *

Повседневное управление портфелем в наше время вышло на новый уровень, и Литтерман признает, что сейчас нельзя просто сидеть и ждать, пока движущие силы процесса уравновешивания сделают свое дело: «Мы твердо намерены держать волатильность под контролем, с тем чтобы не выйти за допустимые для клиентов уровни риска отклонения от установленного ориентира и ошибки слежения. С волатильностью всегда было сложно совладать».

Из-за сложностей с волатильностью инвесторы должны также следить за тем, какой активный риск принимают их менеджеры. Как далеко менеджеры отклоняются от ориентира? Насколько в любой момент времени фактический портфель близок к портфельной политике, отражающей склонность клиента к риску и его долгосрочные представления об ожидаемой доходности на рынках?

С точки зрения Литтермана, «формирование портфеля – это процесс адекватного распределения риска. Большинство людей не понимают этого и не уделяют этому вопросу достаточного внимания».

Риск любого портфеля, по существу, – ограниченная величина. Более того, общая способность клиента к принятию риска тоже фактически ограниченная величина. Клиент распределяет этот ограниченный ресурс между менеджерами, и управление риском, таким образом, представляет собой процесс распределения в условиях ограничений и для клиента, и для портфельного менеджера. Эта мысль имеет широкие последствия. Ограниченной величиной является не только риск портфеля, общая способность клиента к принятию риска тоже имеет предел. Чем точнее определен этот предел, тем успешнее процесс управления портфелем.

При работе с любыми ограниченными ресурсами уместно применение такого инструмента, как бюджет. По словам Джейсона Готтлиба, коллеги Литтермана, бюджет риска – это «диагностическое средство декомпозиции риска, цель которого состоит в идентификации источников и величин риска совокупного портфеля… и в том, чтобы помочь нам понять, адекватное ли вознаграждение предусматривает программа за связанные с ней активные риски»{127}.

Бюджет риска детализирует расхождение между портфельной политикой клиента и фактическим портфелем по трем аспектам: распределение активов; бета или «чувствительность портфеля менеджера к изменениям базовых ориентиров»; и риск выбора акций, который отражается в ошибке слежения с учетом бета-эффектов. «Высокий показатель риска выбора акций, – объясняет Готтлиб, – обычно сигнализирует о качественном подходе к принятию риска».