Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Джереми Грантам, главный стратег и председатель совета директоров управляющей компании Grantham, Mayo, Van Otterloo, хорошо представляет, что такое крупные институциональные инвесторы, зацикленные на краткосрочных возможностях и как от огня шарахающиеся от вложений, которые окупаются не сразу. Повторяя слова Пола Самуэльсона по этому поводу, Грантам так объясняет причину подобных пристрастий в письме к своим клиентам: «Очень отдаленные инвестиционные горизонты хороши в теории, однако в реальной жизни инвестиционные комитеты имеют дело с горизонтами не более трех лет, что слишком мало для использования возврата к среднему в целях сокращения риска. Комитеты по-прежнему решают эту проблему, прячась от нее».

Грантам делает примечательный вывод из тенденции инвесторов всех мастей уходить от решения проблемы. Этот процесс делает акции более волатильными, чем они были бы в случае преобладания долгосрочных взглядов, и приводит «к тому, что… аномальные события вроде краха 1929 г. бьют по рынку в полную силу… По иронии судьбы большинство институтов имеют в настоящий момент превосходные перспективы на отдаленных инвестиционных горизонтах, однако чаще всего отказываются от них»{128}.

Goldman, со своей стороны, использует волатильность как возможность до тех пор, пока может контролировать ее. Диверсификация – основная форма контроля волатильности. Стратегии Goldman предусматривают диверсификацию путем инвестирования в рынки по всему миру. Однако игра в активное управление затевается с единственной целью – получение альфы, а свобода в осуществлении долгосрочных вложений повышает возможности ее генерирования. Результатом является горшок золота в конце радуги – высокий коэффициент Шарпа, т. е. показатель доходности относительно риска. Точнее, коэффициент Шарпа – это отношение реализованной доходности портфеля за вычетом доходности безрискового актива к волатильности доходности. Более высокое всегда привлекательнее более низкого – чем больше удовольствия за те же деньги, тем лучше.

Литтерман уделяет большое внимание коэффициенту Шарпа портфелей под его контролем. «Мы по-прежнему несем убытки в промежутках между удачными месяцами. Тем не менее за десятилетний период наш коэффициент Шарпа составил 1,0. Это невероятно высокий показатель. На рынке в целом волатильность в три-пять раз превышает ожидаемую доходность». Я поинтересовался у Литтермана, способен ли Goldman, на его взгляд, поддерживать коэффициент Шарпа на этом уровне неопределенно долго. «Нет, конечно, – ответил он. – Равно как не можем мы создать и неограниченное богатство. Что-то обязательно случается… Новые конкуренты появляются каждый день, и они очень опасны. Теоретики говорят об этом уже полвека».

Как неоднократно повторял Литтерман, «все в конечном итоге упирается в управление рисками». Концентрация на риск-менеджменте, однако, не означает, что Литтерман считает всякий низкий риск лучше высокого. Все дело в контроле. Повышенный риск при постоянном коэффициенте Шарпа – это более высокая доходность, поскольку коэффициент Шарпа равен доходности, деленной на риск.

Литтерман не понимает, почему такое множество инвесторов не желает принимать активный риск. По его мнению, для каждого базового риска фондовых рынков, т. е. для каждой беты, существует оптимальная величина активного риска, связанного с принятым коэффициентом Шарпа. Большинство инвесторов принимает слишком низкий активный риск, а 90 % их общего риска обусловлено бетой, т. е. волатильностью всего рынка. Они считают, что отношение ожидаемой альфы к волатильности активного риска не должно превышать 0,01–0,05 %. Эта величина ничтожно мала. Литтерман объясняет дальше: «Если, например, вы ожидаете коэффициент Шарпа на уровне 0,25, что примерно равно его значению для фондового рынка, то вам необходимо распределить риск поровну между бетой и альфой. Если вы ожидаете коэффициент Шарпа выше 0,5, т. е. доходность на уровне половины волатильности, то активный риск должен доминировать в вашем портфеле».