Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Очень многое в подходе Goldman к управлению активами связано с моделью Блэка – Литтермана, созданной в 1992 г. Отправной точкой для Блэка и Литтермана стала контринтуитивная идея о том, что инвесторы могут сочетать активное управление с пассивным в одном и том же портфеле. Их модель описывает стратегию для портфеля, выстроенного вокруг двух отдельных субпортфелей, один из которых отражает равновесное состояние (ожидаемую доходность, увязанную с ковариацией портфеля с рынком), а другой – активный взгляд менеджера на ожидаемую доходность классов активов или отдельных ценных бумаг в пределах класса активов. Уникальность модели заключается в том, как Блэку и Литтерману удалось объединить портфель, выстроенный на идее рыночной эффективности, с портфелем, выстроенном на идее рыночной неэффективности.

Это удивительное сочетание равновесия и активного управления было предложено в качестве решения одной из сложных проблем процесса оптимизации по среднему/дисперсии, фундаментального подхода к распределению активов, предложенного Гарри Марковицем в 1952 г. в известной статье «Выбор портфеля». В ней Марковиц выдвигает идею «эффективного портфеля», т. е. портфеля, который максимизирует ожидаемую доходность на единицу риска (дисперсия или волатильность) или минимизирует риск на единицу доходности. Тот, кто хочет провести оптимизацию, формирует эффективный портфель из рассматриваемых активов, объединяя оценки ожидаемой доходности и риска для каждого актива с ковариацией (ответное движение вверх и вниз) каждого актива с каждым из других рассматриваемых активов. Цель – максимизировать ожидаемую доходность портфеля и одновременно минимизировать ковариации при предельно возможной диверсификации портфеля.

Большую проблему представляют собой оптимизаторы. Как говорят профессиональные инвесторы, они «ведут себя не слишком хорошо». Они обычно предпочитают активы, демонстрирующие низкую ковариацию, активам или сочетаниям активов с высокой корреляцией. Эта склонность приводит к предвзятой оценке ожидаемой доходности и риска каждого отдельно взятого актива. Любое несоответствие между двумя наборами исходных данных, например между ожидаемой доходностью и риском, которое нередко случается при раздельной оценке таких данных, воспринимается как возможность. Многие активы, к которым оптимизаторы питают пристрастие, – недвижимость, лесоматериалы, прямые инвестиции, акции развивающихся рынков и т. п. – имеют относительно низкую ликвидность или высокую волатильность доходности, а также подвержены лейбовицевскому риску встречи с драконом. Держатели традиционных портфелей чувствуют недоверие к оптимизаторам, рекомендующим слишком высокие доли нетрадиционных активов, так как торговля ими связана с высокими затратами, с высоким риском или просто слишком необычна с консервативной точки зрения. Если такое случается, то оптимизатор «ведет себя плохо».

Поведение оптимизатора можно улучшить, если задать ограничения на нетрадиционные активы как процент от совокупного портфеля. Однако это приводит к новой проблеме: слишком жесткие ограничения лишают смысла саму идею использования оптимизатора.

На проблему неправильного поведения оптимизаторов впервые обратили внимание количественные аналитики Goldman Sachs в 1989 г., вскоре после того, как Литтерман возглавил департамент по исследованиям инструментов с фиксированным доходом. Руководитель подразделения в токийском офисе Goldman попросил Литтермана разработать модель для создания глобальных портфелей инструментов с фиксированным доходом, приемлемых для японских инвесторов. Задача очень быстро расширилась и превратилась в разработку глобальной модели формирования портфелей инструментов с фиксированным доходом для клиентов Goldman по всему миру.

Литтерман, не зная, с чего начать, решил проконсультироваться с Блэком. Тот заинтересовался проблемой, однако он не привык смотреть на модели с позиции реального мира. Его стартовой площадкой всегда было равновесие, но Литтерман опасался, что сейчас такой подход будет больше мешать, чем помогать. Вот что Литтерман говорит об этом эпизоде: «Я воспринимал вопрос о том, что будет в условиях равновесия, как занятное упражнение по математике, а не как серьезную практическую задачу. Фишер, однако, сказал, что проблему можно решить с помощью простой оптимизации по среднему/дисперсии. Поэтому я отправился в компьютерный зал, чтобы ликвидировать программу оптимизации, и обнаружил то, что всем было и так известно: плохое поведение оптимизатора. До этого мне никогда не приходилось заниматься оптимизацией».