Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Необходимость введения в оптимизатор оценки ожидаемой доходности каждого отдельно взятого актива отпала. Центр внимания сместился с индивидуальных активов на портфель в целом. Литтерман так описывает новый подход:

Инвестор фокусируется на одной или нескольких оценках, каждая из которых представляет собой доходность выбранного портфеля… Мы называем такие портфели «портфелями мнения». [Теперь] инвестора просят указать не только ожидаемую доходность каждого портфеля мнения, но и уровень уверенности, т. е. стандартное отклонение от ожидания… [В результате] оптимальный портфель представляет собой взвешенную комбинацию рыночного равновесного портфеля и портфелей мнения… Размер портфеля мнения является функцией как величины ожидаемой доходности, так и уверенности, которые встроены во мнение инвестора[84]{130}.

Модель Блэка – Литтермана имеет еще одно интересное свойство. Инвестор по-прежнему может вводить ограничения в оптимизатор. Чаще всего налагается запрет на короткие продажи. В отсутствие ограничений оптимизация неизменно приводит к генерированию рекомендаций по короткой продаже того или иного класса активов, включенного в портфель.

Глядя на удивительное сочетание приверженности Блэка анализу равновесия и приверженности Goldman активному управлению, Литтерман замечает: «Подобное переформулирование проблемы имеет более широкий смысл… и содействует использованию количественных моделей прогнозирования доходности при управлении активами». Модель Блэка – Литтермана позволяет инвесторам ослабить ограничения, налагаемые на процесс оптимизации, и, тем не менее, получать приемлемые портфели.

Подобный подход к устранению ограничений дал потрясающие результаты и привел к взрывному росту объема активов в управлении. Литтерман гордится таким достижением, однако наращивание объема активов в управлении нельзя назвать его главной задачей. С точки зрения Литтермана, размер денежного дохода от стратегий – значительно более важный показатель, чем активы в управлении.

* * *

В результате Литтерман и его коллеги признали, что равновесие – это нечто, имеющее не только теоретическое значение. В самом деле, концепция равновесия пронизывает все, что они делают, даже несмотря на то, что бизнес Goldman нацелен на генерирование альфы, а не беты. «Если вам нужна бета, обращайтесь в Vanguard, BGI или State Street», – говорит Литтерман. Применение равновесия Блэка – Литтермана к поиску альфы – это просто еще одна точка зрения, а не шаг в сторону пассивного управления. Главное, что дала модель Блэка – Литтермана, – это приемлемые результаты работы оптимизатора, без искажений, связанных с ограничениями.

«Теперь у нас есть фабрика альфы, – заявляет Литтерман, – вопрос в том, как нам продать ее продукцию? Раньше мы выделялись тем, что предлагали управление портфелями акций с низким риском, формируемыми с помощью количественных методов. Однако мир изменился после краха высокотехнологичного пузыря. Старые финансовые аналитики вторглись в наше пространство». Пришлось упаковать их стратегии в новую обертку.

Каким образом? Возьмем традиционный длинный портфель с недостаточным весом активов, которые не нравятся менеджеру, и избыточным весом активов, к которым менеджер питает пристрастие. Допустим, что этот портфель имеет 2 %-ную ошибку слежения за выбранным ориентиром. Если клиент согласится на 4 %-ную ошибку, то менеджер сможет удвоить вес предпочтительных для него активов, который и без этого слишком велик. Однако, что он может сделать с активами, которые ему не нравятся? В случае небольших позиций их сокращение в два раза не имеет смысла. Вы быстро достигаете дна и не можете получить желаемого результата.

Единственный выход – объединить длинный портфель с портфелем из коротких позиций. Когда портфель структурируется так, чтобы иметь ошибку слежения в пределах 4–5 %, 30 %-ная доля коротких позиций, как обнаружил Литтерман, вполне достаточна (в глобальном портфеле она может возрасти до 40 %).