Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Тем не менее процедура является гибкой и позволяет инвестору создавать любые виды портфелей – высокорискованные или низкорискованные, с ограничениями или без них. «Мы управляем фабрикой по производству альфы, – говорит Литтерман. – Для каждого дня у нас свой набор мнений, который отражается в портфеле с оптимальным смещением и множестве различных оптимальных реальных портфелях. Все эти портфели оптимальны, однако отличаются друг от друга по характеристикам – они могут иметь различные ориентиры, различные ограничения, различные уровни активного риска. Даже если бы эти характеристики были одинаковыми, то портфели все равно отличались бы размерами, сроками и транзакционными издержками».

* * *

Все, как всегда, зависит от деталей, и Goldman Sachs выстраивает невероятно сложные стратегии. Как ни странно, это следствие очень простой философии портфельного управления Goldman. Конкуренция в этой сфере очень жесткая и продолжает усиливаться. Фишер Блэк, наверное, был прав, когда сказал, что «рынки кажутся намного более эффективными из офисов банков на берегах реки Чарльз, штат Массачусетс, чем из офисов банков на берегах реки Гудзон, штат Нью-Йорк». Но даже в 1984 г. было очень трудно переиграть рынок, а в наше время он стал еще эффективнее. Равновесие – это сила, которая господствует на наших рынках и играет все большую роль на рынках мира.

Если все так, как думает Литтерман, то Фундаментальные Идеи и концепция равновесия действительно составляют фундамент, на котором инвесторы должны выстраивать свои стратегии. Все четыре элемента Фундаментальных Идей сфокусированы на управлении риском – среднее/дисперсия, модель оценки капитальных активов, эффективный рынок (включая работу Модильяни – Миллера) и теория ценообразования опционов. Пока активные портфельные менеджеры находятся в поисках альфы, они не могут контролировать результаты. Весь процесс реализации инвестиционных стратегий, таким образом, должен фокусироваться на управлении риском. Вот где мастерство действительно имеет значение.

Идя по пути Майрона Шоулза, Goldman Sachs идентифицирует риски, которыми можно управлять, и избегает или хеджирует все остальные риски. Результаты, которых добилась эта компания, впечатляют.

Часть IV Фундаментальные идеи завтра

16. Ничто не стоит на месте

Когда я работал над первоначальной версией «Фундаментальных идей», мне хотелось включить в книгу практические примеры и, таким образом, привлечь к теории внимание более широкой аудитории. Инвестиционный мир, по большей части, не принимал теорий, поскольку участники не видели препятствий, которые мешали бы переиграть рынок, и были поглощены зарабатыванием денег. Риск считался чем-то второстепенным.

После долгих поисков мне удалось найти всего три заслуживающих внимания примера применения теории на практике – Wells Fargo Investment Advisors с его попытками создать рыночные продукты вроде индексирования и тактического распределения активов; пользующиеся большим успехом семинары Барра Розенберга, на которых он пропагандировал Фундаментальные Идеи; и «абсолютное оружие» Хейна Лиланда и Марка Рубинштейна – портфельное страхование, реальная версия мертоновского портфеля соответствия для опциона пут на рынке. В то время больше ничего не удалось обнаружить.

Главным во всех трех случаях было управление риском. Вместе с тем риск-менеджмент всегда являлся центральной частью теории финансов. Ничто не отделяло нас от существовавшего до 1952 г. мира сильнее, чем признание риска доминирующим элементом портфельного управления. Именно задержкой в понимании роли риска объясняются сложности применения Фундаментальных Идей на практике еще 15–20 лет назад.

С течением времени предмет теории финансов стал находить понимание. Новых теорий, способных сравниться с парадигмой Марковица для формирования портфелей, теорией корпоративных финансов Модильяни и Миллера, гипотезой эффективного рынка, моделью оценки капитальных активов и теории ценообразования опционов, не появилось. Однако применение Фундаментальных Идей шло семимильными шагами, преобразуя, с одной стороны, практику, а с другой стороны, изменяя различные аспекты теории.

Barclays Global Investors обратилась к теме индексирования, чтобы получить новые представления о сущности рыночной эффективности. Дэвид Свенсен из Йеля использовал новую структуру распределения активов, чтобы высветить безмерную важность предложенной Марковицем оптимизации по среднему/дисперсии. Билл Гросс и Марвин Дамсма отделили альфу от беты и представили возможности CAPM в совершенно новом свете. Goldman Sachs выявила новые стороны представлений Фишера Блэка о равновесии и объединила их со своими представлениями об активных стратегиях. Это всего лишь несколько примеров из тысяч.