Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

В немалой мере такие изменения являются результатом растущей популярности переносимой альфы, которая делает возможным существование активных стратегий, не затрагивая распределения базовых активов в соответствии с портфельной политикой. Кроме того, наблюдаются явные признаки смягчения ограничений, налагаемых на активных менеджеров. По сути, традиционные менеджеры без коротких позиций уходят в прошлое, а им на смену идут низкорисковые улучшенные индексные продукты или высокорисковые хедж-фонды с длинными/короткими стратегиями. В отличие от традиционных портфельных стратегий улучшенное индексирование и хедж-фонды имеют больше шансов на получение альфы в результате идентификации акции с ожидаемой низкой доходностью. Улучшенный индексный фонд может сократить долю таких акций и заместить их более предпочтительными акциями, а хедж-фонд может продать в короткую акции, которые он считает переоцененными.

Литтерман, однако, предупреждает, что «ограничением для альфы является капитал, необходимый для генерирования активного риска, а не уровень риска сам по себе… Когда доступный капитал ограничен, инвестиционные стратегии следует оценивать на основе альфы на единицу капитала… В этом случае можно выиграть от заимствований… Очень важно понимать, что в ситуации, когда уровень активного риска не является существенным ограничителем…конструирование оптимального портфеля требует совершенного другого соотношения риск/доходность».

Статья заканчивается интересным предсказанием:

Спрос на альфу ведет к повышению эффективности рынка… По мере того как рынки становятся более эффективными, отыскать способных менеджеров становится все труднее. Поскольку процесс поиска также требует мастерства на уровне фонда и является игрой с нулевой суммой, на наш взгляд, советам директоров и директорам по инвестициям следует сосредоточить усилия на приобретении конкурентного преимущества в этой сфере или пользоваться наименее затратными индексными стратегиями, чтобы решить загадку активного риска… Дни «пакетного инвестирования» сочтены.

Успех подхода Блэка – Литтермана привел к появлению совершенно новой стратегии активного управления, которую в Goldman называют «портфелем с оптимальным смещением». Слово «смещение» обычно указывает на разницу соотношения риск/доходность реальных портфелей и соответствующих ориентиров или в случае хедж-фондов – на расчет оптимального соотношения длинных и коротких позиций. Портфели с оптимальным смещением Блэка – Литтермана обеспечивают оптимальное распределение риска между «портфелями мнения» – портфелями с длинными и короткими позициями, отражающими мнение или набор мнений относительно будущего. Как говорит Литтерман, это портфели, которые «интуитивно имеют для вас смысл».

«Поначалу, – вспоминает Литтерман, – когда наша с Фишером модель только появилась, мы мыслили как экономисты, т. е. анализировали рынки. Теперь наши взгляды стали более сложными, мы, например, смотрим на стоимость и рост компаний или, чаще, на накопленный капитал и денежные потоки. Мы создаем портфели, отражающие наши мнения. Таким образом, портфель с оптимальным смещением – это распределение риска по таким портфелям мнения, которые вы хотите держать». Иными словами, портфель с оптимальным смещением представляет собой определенную комбинацию всех портфелей мнения.

От чего зависит состав конкретной комбинации? Поскольку все наши портфели являются длинными/короткими, требуется очень небольшой или вообще нулевой капитал. Главным критерием, таким образом, становится риск, а самым эффективным ориентиром – коэффициент Шарпа, который характеризует отношение доходности сверх безрисковой ставки к волатильности доходности.

Такова конструкция. Исполнение – это отдельный вопрос. Портфель с оптимальным смещением приносит на бумаге деньги почти каждый месяц, однако в реальном мире каждый портфель несет транзакционные издержки. «Когда вы сравниваете бумажный портфель с реальным, то понимаете, насколько мала и неопределенна реализованная альфа», – подчеркивает Литтерман.