Инновации на финансовых рынках

Во-первых, существует проблема логической интерпретации эмпирически наблюдаемых данных. Например, в случае с редко наблюдаемыми событиями, когда оценка вероятности проводится на основе нескольких наблюдений, она получается неустойчивой. Кроме того, бывают случаи, когда переход в более дальний рейтинговый класс случается чаще, т. е. вероятность изменения рейтинга с А на С больше, чем с А на В, – что также противоречит экономическому смыслу. К тому же некоторые события никогда не наблюдались, например, банкротство компаний с наивысшим рейтингом А, но это опять не означает, что вероятность дефолта компании с наивысшим рейтингом равна нулю.

Во-вторых, следует брать во внимание инерционность присвоения рейтинга и отсрочку изменения рейтинга. Суть в том, что компания в будущем или в следующем периоде скорее получит повышение (понижение) рейтинга, если недавно ее рейтинг был повышен (понижен), чем компания, рейтинг которой стабилен на протяжении длительного периода. В этом и заключается инерционность рейтинга. Кроме того, рейтинговые агентства склонны дожидаться получения новой информации о компании, не понижая или повышая ее рейтинг, даже если доходность инструмента существенно изменилась на основе рыночных ожиданий либо другой информации. Ведь рейтинговое агентство не хочет быть причиной дефолта компании, так как понимает, что при резком снижении рейтинга положение компании может еще более ухудшиться из-за изменения отношения инвесторов и кредиторов.

В-третьих, вероятность дефолта, отражаемая в кредитных рейтингах, не объясняет кредитных спредов, наблюдаемых на рынке, поскольку вероятность, получаемая из рейтингов, является исторической и не содержит ни информации относительно ожиданий рынка, ни премии за риск. В частности, облигации хорошего инвестиционного качества включают настолько большую премию за ликвидность, что рыночные спреды относительно них в несколько раз больше исторически наблюдаемой интенсивности дефолтов.

В-четвертых, кредитные спреды ценных бумаг внутри одного рейтингового класса не постоянны и варьируются между ценными бумагами в зависимости от отрасли, ликвидности и ряда других показателей.

В заключение можно сказать, что наибольшим преимуществом и недостатком моделей, основанных на кредитном рейтинге, являются данные, которые служат базой для оценки. С одной стороны, историческая информация и исследований кредитных рейтингов и их изменений доспутны. Кроме того, информация достаточно надежна, независима и доступна.

С другой стороны, данная информация имеет ограничение на использование при оценке кредитных деривативов, так как по определению является исторической и настолько достоверной, насколько текущее состояние рынка не отклонилось от исторической средней. Этот недостаток наиболее сильно проявляется в моменты финансовых кризисов, как и показала практика с несостоятельностью многих кредитных рейтингов в 2007–2008 гг. в США.

Источники

Фабоции Ф.Д. Рынок облигаций: Анализ и стратегии. 2-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Ahluwalia К, McGinty L., Beinstein Е. A Relative Value Framework for Credit Correlation. Research paper. J.P. Morgan, 2004.

Altman E., Brady B., RestiA., SironiA. The Link between Default and Recovery Rates: Theory, Empirical Evidence and Implication. Working paper, 2003.

Baheti P., Morgan S. Base Correlation Mapping. Lehman Brothers Quantitative Credit Research Quarterly, 2007.

Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. 1973. P. 637–654.

Black F. The Pricing of Commodity Contracts // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. No. 2. P. 167–179.

Bringo D., Mercurio F. Interest Rate Rodels: Theory and Practice. Springer Finance, 2001.

Cooper LA. Asset Values, Interest Rate Changes, and Duration // Journal of Financial and Quantitative Analisys. 1977. No. 12. P. 701–724.

Cossin D., Hricko F. Exploring the Determinants of Credit Risk in Credit Default Swap Transaction Data. Working paper. University of Tausanne, 2001.

Cox J., Ross S., Rubinstein M. Option Pricing: A Simplified Approach // Journal of Financial Economics. 1979. No. 7. P. 229–263.

Cox J.C., Ingersoll J.E., Ross S.A. A Theory of the Term Structure of Interest Rates // Econometrica. 1985. Vol. 53. No. 2. P. 385–407.

Das S.R. Credit Risk Derivatives // Journal of Derivatives. 1995. No. 2. P. 7–23.

Duffle D., Lando D. Term Structures of Credit Spreads with Incomplete Accounting Information // Econometrica. 2001. Vol. 69. P. 633–664.

Duffle D. Credit Swap Valuation // Financial Analysis Journal. 1999. P 73–87.

Duffle D., EcknerA., Horel G., Saita L. Frailty Correlated Default. Working paper. Stanford University, 2006.