Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

При использовании заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков мы неявно прибегаем к предположению о том, что стоимость фирмы основывается на ее функционировании в качестве действующего предприятия с бесконечным сроком жизни. Применительно ко многим рискованным фирмам существует вполне реальная возможность их исчезновения через 5 или 10 лет, учитывая изменчивость доходов и меняющиеся технологии. Должна ли оценка отражать данную возможность банкротства фирмы, и если да, то как учесть при оценке вероятность того, что фирма не выживет?

Жизненный цикл и выживание фирмы

Существует связь между периодом жизненного цикла, переживаемого фирмой, и выживанием. Молодые фирмы с отрицательными денежными потоками и прибылью могут столкнуться с серьезными проблемами, обусловленными этими денежными потоками, и закончить свою жизнь, когда их купят по бросовым ценам фирмы, имеющие более значительные ресурсы. Почему молодые фирмы подвержены подобному риску? Отрицательные денежные потоки от операций в сочетании со значительными потребностями в реинвестировании могут привести к быстрому истощению денежных резервов. Когда доступны финансовые рынки и можно привлечь дополнительный собственный капитал (или долг), то получение средств для финансирования этих потребностей не составляет проблем. Однако, когда цены на акции падают и доступ к долговому рынку становится более ограниченным, эти фирмы сталкиваются с затруднениями.

Широко используемым измерением потенциала проблем с денежными потоками для фирм с отрицательной прибылью является коэффициент «прожигания денег» (cash burn ratio), вычисляемый путем деления кассового остатка фирмы на ее доход до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации (EBITDA).

Коэффициент прожигания денег = кассовый остаток/EBITDA,

где EBITDA является отрицательной величиной, и для оценки данного коэффициента используется абсолютное значение EBITDA. Таким образом, фирма с кассовым остатком в 1 млрд. долл. и доходом EBITDA в размере —1,5 млрд. долл. «сожжет» свои кассовые остатки за 8 месяцев.

Вероятность банкротства и оценка

Одна из точек зрения на выживание заключается в том, что ожидаемые денежные потоки, которые используются в оценке, отражают денежные потоки при очень разных сценариях (от очень хороших до ужасающих), а также вероятность их реализации.

Таким образом, в ожидаемую стоимость уже включена вероятность того, что фирма не выживет. Любой рыночный риск, связанный с выживанием или банкротством, предположительно, уже включен в стоимость капитала. Следовательно, фирмы с высокой вероятностью банкротства будут иметь повышенные ставки дисконтирования и пониженную приведенную стоимость.

Другая точка зрения на выживание заключается в том, что оценка дисконтированных денежных потоков, связанная, как правило, с позитивным предубеждением и вероятностью ухода фирмы из бизнеса, не находит адекватного отражения в стоимости. С учетом данной точки зрения оценка дисконтированных денежных потоков, появляющаяся на основе анализа в предыдущем разделе, завышает стоимость оборотных активов и должна быть скорректирована с учетом вероятности того, что фирма не выживет и не сможет обеспечить заключительную стоимость или даже положительные денежные потоки, которые вы спрогнозировали на будущие годы.

Следует ли дисконтировать стоимость с учетом вероятности выживания?

Для фирм, обладающих значительными размещенными активами и относительно небольшой вероятностью бедствий, положительный ответ на этот вопрос более уместен. Применение дополнительного дисконтирования с учетом возможности исчезновения с рынка приводит к двойному счету риска.

Применительно к молодым и небольшим фирмам это более трудный вопрос, ответ на который зависит от того, отражают ли ожидаемые потоки вероятность того, что эти фирмы, возможно, не просуществуют дольше нескольких лет. Если это происходит, то оценка уже отражает вероятность того, что фирмы не переживут первые несколько лет. В тех случаях, когда этого не наблюдается, следует дисконтировать стоимость с учетом вероятности неспособности фирмы пережить ближайшее будущее. Один из способов оценить эту скидку заключается в использовании коэффициента «прожигания денег», описанного ранее, для определения вероятности банкротства, а также в корректировке стоимости оборотных активов с учетом данной вероятности:

Откорректированная стоимость = стоимость дисконтированных денежных потоков × (1 – вероятность бедствия) + стоимость при вынужденной продаже (вероятность бедствия).

Для фирмы со стоимостью дисконтированных денежных потоков, приходящихся на ее активы, равной 1 млрд. долл., стоимостью при вынужденной продаже в размере 500 млн. долл. и вероятностью бедствия, составляющей 20 %, откорректированная стоимость будет равна:

Откорректированная стоимость = 1000 млн. долл. (0,8) + 500 млн. долл. (0,2) = 900 млн. долл.