Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Совокупность высокого роста и избыточных доходов, которая является источником стоимости, привела к появлению термина «период конкурентных преимуществ» (competitive advantage period – CAP), который должен выразить совместный эффект. Данный термин, популяризируемый Мишелем Мобуссеном (Michael Mauboussin) из Credit Suisse First Boston, означает период, в течение которого можно ожидать, что фирма будет зарабатывать избыточные доходы. В этом случае стоимость данной фирмы можно записать как сумму капитала, инвестированного в настоящий момент, и приведенной стоимости избыточных доходов, зарабатываемых фирмой на протяжении своей жизни. Поскольку по истечении периода конкурентных преимуществ избыточные доходы больше не зарабатываются, то нет и никакой добавленной стоимости.

Иногда аналитики прибегают к более сложному подходу – пытаясь оценить, как долго период конкурентных преимуществ должен будет поддерживать текущую рыночную стоимость, они основываются на предположении о том, что текущий доход на капитал и стоимость привлечения капитала останутся неизменными. Полученный в результате подразумеваемый период конкурентных преимуществ для данного рынка (market implied competitive advantage period – MI–CAP) можно затем сравнить между фирмами сектора либо оценить его на качественной основе.

Характеристики стабильно растущих фирм. Когда фирма переходит от высоких темпов роста к стабильным, ей следует приписать и другие характеристики стабильно растущих фирм. Фирма в период стабильного роста отличается от таковой в период быстрого роста в нескольких отношениях. Как правило, от стабильно растущих фирм следует ожидать среднего риска, более значительных объемов долга, низких или отсутствующих избыточных доходов и меньших объемов реинвестиций, чем у быстро растущих фирм. В данном разделе мы обсудим, как наилучшим образом корректировать каждую из этих характеристик.

Риск инвестирования в акции. Если мы обратимся к стоимости привлечения собственного капитала, то обнаружим, что быстро растущие фирмы, как правило, в большей степени подвержены рыночному риску (и обладают более высоким коэффициентом бета), чем стабильно растущие фирмы. Отчасти это обусловлено тем, что обычно они являются игроками, занимающими определенные ниши и поставляющими дискреционную продукцию, а отчасти – высоким операционным рычагом. Так, молодые технологические или телекоммуникационные фирмы обладают высокими коэффициентами бета. По мере наступления зрелости этих фирм следует ожидать меньшей подверженности их рыночному риску и коэффициентов бета, близких к 1 (т. е. к среднему значению для рынка). Одним из вариантов является приписывание коэффициента бета, равного единице, всем стабильно растущим фирмам, причем в качестве аргумента используется то обстоятельство, что стабильно растущие фирмы должны иметь средний риск. Другим вариантом является допущение небольших различий даже у стабильно растущих фирм – когда фирмы, работающие на более изменчивых рынках, обладают повышенными коэффициентами бета по сравнению с фирмами, занимающимися более стабильными видами деятельности. Можно рекомендовать в качестве эмпирического правила использовать для периодов стабильного роста коэффициент бета, не превышающий 1,2[90].

Но что сказать относительно фирм, у которых коэффициенты бета значительно ниже 1, что характерно, например, для торговых компаний? Если вы предполагаете, будто эти фирмы продолжат заниматься тем, чем они занимались раньше, то не будет большого вреда, если мы допустим, что коэффициенты бета останутся на существующем уровне. Однако если оценки роста на бесконечном временном горизонте потребуют отнести такие фирмы к другому виду деятельности, то следует скорректировать коэффициенты бета в сторону единицы[91].

Проектный доход. Как правило, быстро растущие фирмы имеют высокий доход на капитал (и собственный капитал) и зарабатывают избыточные доходы. В период стабильного роста избыточный доход становится значительно труднее зарабатывать. Кое-кто полагает, что единственным предположением, согласующимся со стабильным ростом, является гипотеза об отсутствии избыточных доходов. Доход на капитал предполагается равным стоимости капитала. Хотя в принципе избыточный доход на бесконечном временном горизонте невозможен, трудно на практике предположить внезапную потерю фирмой способности зарабатывать избыточный доход. Поскольку целые отрасли часто зарабатывают избыточные доходы на протяжении длительных периодов времени, предположение о сдвиге доходов фирмы на капитал и собственный капитал в сторону средних по отрасли даст более приемлемую оценку стоимости.