Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Хотя данный подход хорош своей простотой, мультипликатор имеет значительное влияние на заключительную стоимость, и способ его получения может оказаться решающим. Если, как это часто бывает, основой для определения мультипликатора служит рыночная оценка сопоставимых фирм в данном виде деятельности, то такая оценка становится сравнительной оценкой, а не оценкой по методу дисконтированных денежных потоков. Если мультипликатор оценивается на основе фундаментальных показателей, то оценка сходится с оценкой на основе модели стабильного роста, описанной в следующем разделе.

В конечном итоге использование мультипликаторов для оценки заключительной стоимости, когда эти коэффициенты определяются на основе показателей сопоставимых фирм, создает опасную смесь сравнительной оценки и оценки по методу дисконтированных денежных потоков. Хотя сравнительная оценка имеет свои преимущества (которые мы обсудим в одной из следующих глав), оценка дисконтированных денежных потоков снабжает нас оценкой внутренней, а не сравнительной стоимости. Следовательно, единственно последовательным путем оценки заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков является либо использование ликвидационной стоимости, либо применение модели стабильного роста.

Модель стабильного роста

При использовании подхода на основе ликвидационной стоимости предполагается, что фирма имеет конечный срок жизни, и по окончании этого срока она будет ликвидирована. Однако фирмы могут реинвестировать некоторую часть своих денежных потоков в активы и увеличить срок своей жизни. Если вы предполагаете, что денежные потоки за пределами завершающего года будут расти с постоянной скоростью неограниченно долго, то заключительная стоимость может быть определена следующим образом:

Заключительная стоимостьt = денежные потокиt+1/(r – стабильный рост).

Денежные потоки и используемая ставка дисконтирования будут зависеть от того, что вы оцениваете – фирму или собственный капитал. Если вы оцениваете собственный капитал, то заключительную стоимость собственного капитала можно записать следующим образом:

Заключительная стоимость собственного капиталаn= денежные потоки на собственный капиталn+1/(стоимость привлечения собственного капиталаn+1 – gn).

Денежные потоки на собственный капитал могут быть строго определены как дивиденды (в модели дисконтирования дивидендов) или как свободные денежные потоки на собственный капитал. При оценке фирмы заключительная стоимость может быть записана так:

Заключительная стоимости = свободные денежные потоки на фирму /(стоимость привлечения капитала n+1 – gn),

где стоимость привлечения капитала и темпы роста в модели сохраняются на устойчивом уровне неограниченно долго.

Этот раздел мы начнем с рассмотрения того, насколько высокими могут быть стабильные темпы роста, как лучше всего определять момент перехода фирмы к стабильным темпам роста, а также с того, какие данные следует откорректировать при достижении фирмой стабильного роста.

Ограничения на стабильный рост. Из всех элементов входных данных для модели оценки дисконтированных денежных потоков ни один не имеет столь большого значения, как стабильные темпы роста. Отчасти это связано с тем, что небольшие отклонения стабильных темпов роста могут существенно изменить заключительную стоимость. При этом эффект расширяется по мере того, как темпы роста приближаются к ставке дисконтирования, используемой при оценке. Неудивительно, что аналитики часто используют эту особенность для коррекции оценки с учетом своих предубеждений.

Однако тот факт, что стабильные темпы роста остаются постоянными вечно, накладывает сильные ограничения на то, насколько высокими они могут быть. Поскольку никакая фирма не может расти вечно с темпами, превышающими темпы роста экономики, в которой она работает, постоянные темпы роста не могут быть выше, чем темпы экономического роста. При выработке мнения об ограничениях стабильного роста мы должны обсудить три следующих вопроса: