Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

По мере роста фирме все труднее поддерживать его высокие темпы, и в конечном итоге они становятся такими же, как темпы роста экономики, в которой эта фирма работает, или даже ниже. Такие темпы роста, означающие стабильный рост, можно поддерживать до бесконечности; это позволяет нам оценивать стоимость всех денежных потоков за пределами этого поворотного момента как заключительную (терминальную) стоимость для действующего предприятия. Ключевым вопросом, с которым мы сталкиваемся, является оценка – когда и как произойдет этот переход к стабильному росту оцениваемой нами фирмы. Произойдет ли резкое падение темпов роста до стабильного уровня, или этот переход станет постепенным процессом? Для ответа на поставленные вопросы мы рассмотрим размер фирмы (по отношению к рынку, на котором она работает), ее текущие темпы роста, а также ее конкурентные преимущества.

Мы также обсудим альтернативный сценарий, согласно которому фирмы не существуют вечно и будут ликвидированы в определенный момент времени в будущем. Мы обсудим, как наилучшим образом оценивать ликвидационную стоимость и когда следует предпочесть этот подход подходу с точки зрения действующего предприятия.

ЗАВЕРШЕНИЕ ОЦЕНКИ

Нельзя оценивать денежные потоки вечно, поэтому приходится подводить некий итог в проводимой оценке денежных потоков, остановив ее в какой-то момент в будущем, а затем вычислив заключительную (терминальную) стоимость, отражающую стоимость фирмы в данный момент времени.

Заключительную стоимость можно найти тремя путями. Во-первых, можно предположить, что в заключительном году произойдет ликвидация активов фирмы, и оценить, какую сумму за активы, накопленные фирмой к этому моменту, заплатили бы другие. В двух других подходах фирма на момент оценки заключительной стоимости рассматривается как действующее предприятие (going concern). В первом из этих подходов изучаются мультипликаторы на основе прибыли, выручки или балансовой стоимости для оценки стоимости в завершающем году. Во втором предполагается, что денежные потоки фирмы будут расти неограниченно долго с постоянной скоростью, т. е. темпы роста – стабильные. С учетом этого стабильного роста заключительная стоимость может быть оценена при помощи модели неограниченного роста.

Ликвидационная стоимость

В некоторых оценках мы можем предположить, что фирма прекратит свои операции в какой-то момент времени в будущем и продаст накопленные активы покупателю, предложившему наивысшую цену. Оценка, обусловленная подобной ситуацией, называется «ликвидационной стоимостью». Ликвидационную стоимость можно оценить двумя способами. Во-первых, можно основывать оценку на балансовой стоимости активов, скорректированной с учетом инфляции за период. Так, если ожидается, что через десять лет балансовая стоимость активов достигнет 2 млрд. долл., то средний возраст активов в этот момент будет равен 5 годам, и при ожидаемых темпах инфляции 3 % ожидаемую ликвидационную стоимость можно оценить следующим образом:

Ожидаемая ликвидационная стоимость = балансовая стоимость активовзаключительный год × (1 + темпы инфляции)средний срок жизни активов = 2 млрд. долл. × (1,03)5 = 2,319 млрд. долл.

Ограниченность этого подхода состоит в том, что он основывается на отчетной балансовой стоимости и не отражает рентабельность этих активов.

Альтернативный подход заключается в оценке стоимости на основе рентабельности активов. Чтобы произвести эту оценку, мы сначала должны оценить ожидаемые денежные потоки, генерируемые активами, а затем дисконтировать их к текущему уровню, используя соответствующую налоговую ставку. Например, в вышеприведенном примере, если бы мы выяснили, что рассматриваемые активы могут принести 400 млн. долл. денежных потоков после уплаты налогов за 15 лет (после заключительного года), а стоимость привлечения капитала равняется 10 %, то наша оценка ожидаемой ликвидационной стоимости будет выражена следующим образом:

Ожидаемая ликвидационная стоимость = 400 млн. долл. (приведенная стоимость аннуитета, 15 лет @ 10 %) = 3,042 млрд. долл.

При оценке собственного капитала следует сделать дополнительный шаг. Оцененную стоимость непогашенных долгов в конечном году следует вычесть из ликвидационной стоимости, что в результате даст выручку от ликвидации для инвесторов в собственный капитал.

Подход с точки зрения мультипликаторов

В данном подходе стоимость фирмы в один из будущих годов оценивается при помощи мультипликатора на основе прибыли или выручки фирмы в том же году. Например, вычисленная заключительная стоимость фирмы с ожидаемой выручкой в 6 млрд. долл. через 10 лет будет равна 12 млрд. долл., если использовался мультипликатор «стоимость/объем продаж» (value-to-sales multiple), равный двум. При оценке собственного капитала для получения заключительной стоимости мы используем мультипликаторы на основе величины собственного капитала, такие как коэффициент «цена/прибыль».