Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Другой подход заключается в прогнозировании ожидаемых темпов роста выручки за срок 3–5 последующих лет на основе исторических темпов роста. Когда вы оценили выручку в третий или пятый год, то получаете возможность предсказать темпы роста на основе темпов, которые характерны для роста компаний с аналогичной выручкой в настоящее время. Предположим, что сетевой продавец игрушек в прошлом году имел рост выручки в 200 % (с 33 до 100 млн. долл.). На следующие четыре года можно предсказать темпы роста в 120, 100, 80 и 60 % соответственно, что через четыре года даст выручку в 1,267 млрд. долл. Затем можно рассмотреть средние темпы роста, продемонстрированные розничными продавцами с выручкой 1–1,5 млрд. долл. в прошлом году, и использовать их, рассматривая в качестве темпов роста, которые будут достигнуты на пятый год.

Для оценки мультипликатора «объем продаж/капитал» мы рассматриваем как прошлое фирмы, так и вид деятельности, которым она занимается. Для измерения этого мультипликатора на основе исторических данных мы изучаем ежегодные изменения выручки и делим их на реинвестирование, выполненное в том же году. Мы также рассматриваем средний мультипликатор «объем продаж/балансовая стоимость капитала, инвестированного в основной вид деятельности фирмы».

Связать операционную маржу с потребностями в реинвестировании гораздо труднее, поскольку способность фирмы зарабатывать операционный доход и поддерживать высокую доходность зависит от достигнутых ею конкурентных преимуществ, отчасти посредством внутренних инвестиций, а частично – через приобретения. Фирмы, применяющие «двухдорожечную» стратегию при инвестировании, где одна дорожка должна вести к выработке более высоких доходов, а другая – к созданию конкурентных преимуществ, должны обладать большими операционной маржей и стоимостью, чем фирмы, акцентирующие внимание только на росте выручки.

Связь с доходом на капитал. Одна из опасностей, с которой мы сталкиваемся при использовании мультипликатора «объем продаж/капитал» для получения оценки потребностей в реинвестировании, – это опасность недооценки или переоценки потребностей в реинвестировании. Если нечто подобное происходит, можно отслеживать подобные случаи и вносить поправки, ежегодно аналитически оценивая доход на капитал, приходящийся на фирму. Тогда для оценки дохода на капитал в будущем году оказывается возможным использование оцененной операционной прибыли после уплаты налогов в исследуемом году, которая делится на общий капитал, инвестированный в эту фирму в том же году. Первая величина получается на основе оценок роста выручки и операционной маржи, в то время как вторую можно оценить, агрегируя реинвестиции, которые фирма собирается сделать в следующем году. Например, если фирма, имеет капитал в размере 500 млн. долл., инвестированный сегодня, и ей требуется инвестировать 300 млн. долл. в следующем году, а 400 млн. долл. еще через год, то она будет иметь в конце второго года инвестированный капитал на сумму 1,2 млрд. долл.

Что касается фирм, теряющих деньги сегодня, то их доход на капитал будет отрицательной величиной в начале оценки, однако по мере роста маржи он возрастет. Если мультипликатор «объем продаж/капитал» находится на слишком высоком уровне, то доход на капитал в последующие годы окажется слишком высоким, в то время как при установлении мультипликатора на невысоком уровне доход на капитал будет слишком низким. «Слишком низким или высоким по отношению к чему?» – спросите вы. Здесь стоит сделать два сравнения. Во-первых, доход на капитал оцениваемой фирмы можно сравнить с доходом на капитал зрелой фирмы, занимающейся данным видом деятельности. В случае с фирмой Ashford.com это будут специализированные розничные продавцы с известной маркой. Во-вторых, сравнение можно сделать с собственной стоимостью привлечения капитала фирмы. Планируемый доход на капитал, равный 40 % для фирмы со стоимостью привлечения капитала 10 % в секторе, где доход на капитал колеблется в районе 15 %, говорит о том, что для достижения планируемого роста выручки и операционной маржи фирма инвестирует слишком мало. Было бы разумным повышение мультипликатора «объем продаж/капитал» до тех пор, пока доход на капитал не приблизится к 15 %.

КАЧЕСТВЕННЫЕ АСПЕКТЫ РОСТА

Акцент на количественных элементах – доходе на капитал и коэффициентах реинвестирования для прибыльных фирм, а также марже, росте выручки, мультипликаторе «объем продаж/капитал» для неприбыльных фирм – может поразить своей негармоничностью. В конце концов, рост определяется множеством субъективных факторов – качеством менеджмента, силой маркетинга, способностью фирмы к партнерству с другими фирмами, а также стратегическим видением менеджмента и многими другими факторами. «Где же, – можете спросить вы, – место для этих факторов в уравнениях роста, представленных в этой главе?».