Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

В долгосрочном периоде реальная безрисковая ставка будет стремиться к реальным темпам роста экономики, а номинальная безрисковая ставка приблизится к номинальным темпам роста экономики. Фактически, простое «эмпирическое правило» относительно стабильных темпов роста говорит о том, что обычно эти стабильные темпы роста не должны превышать используемую при оценке безрисковую ставку.

Ключевые предположения о стабильном росте. При любой оценке дисконтированных денежных потоков следует сделать три решающих предположения по поводу стабильного роста. Первое предположение касается времени превращения фирмы в стабильно растущую, если этого до сих пор не произошло. Второе предположение относится к характеристикам фирмы в период стабильного роста с точки зрения инвестиций, стоимости капитала и собственного капитала. Последнее предположение относится к тому, как именно оцениваемая фирма совершает переход от быстрого роста к стабильному.

Продолжительность периода быстрого роста. Вопрос о том, как долго фирма будет в состоянии поддерживать высокие темпы роста, является, по всей вероятности, одним из самых трудных вопросов, на которые предстоит ответить в процессе оценки, однако здесь стоит отметить два момента. Во-первых, вопрос заключается не в том, наткнется ли фирма на стену стабильного роста, а в том, когда она это сделает. В конечном итоге все фирмы становятся в лучшем случае стабильно растущими – по причине того, что высокие темпы роста делают фирму крупнее, и ее размер в конце концов оказывается барьером для высокого роста. В худшем случае, фирмы могут не выжить и ликвидироваться. Во-вторых, высокий рост при оценке или по меньшей мере высокий рост, создающий стоимость[88], приходится на фирмы, зарабатывающие избыточные доходы от своих предельных инвестиций. Другими словами, повышенная стоимость возникает у фирм, имеющих доход на капитал, значительно превышающий стоимость привлечения капитала (или доход на собственный капитал, превышающий стоимость привлечения собственного капитала). Так, если вы предполагаете, что фирма будет переживать период быстрого роста на протяжении 5-10 лет, вы также неявно предполагаете, что она заработает избыточный доход (в дополнение к требуемому доходу) в течение этого периода. На конкурентном рынке этот избыточный доход в конце концов привлечет новых конкурентов, и избыточный доход исчезнет.

При рассмотрении срока, в течение которого фирма сможет поддерживать высокие темпы роста, следует принять во внимание три фактора:

1. Размер фирмы. Более мелкие фирмы с большей вероятностью смогут зарабатывать и поддерживать избыточный доход, чем аналогичные, но более крупные фирмы. Это связано с тем, что они имеют больше простора для роста и больший потенциальный рынок. Небольшие фирмы на крупных рынках обладают потенциалом для высокого роста (по крайней мере, для роста выручки) на протяжении длительного периода. При рассмотрении размера фирмы следует учитывать не только современную долю на рынке, но и потенциал роста для ее продукции или услуг на рынке в целом. Фирма может обладать значительной долей на текущем рынке, но, несмотря на это, она способна к быстрому росту, поскольку рынок в целом растет значительными темпами.

2. Существующие темпы роста и избыточные доходы. Темпы роста имеют значение при его прогнозировании. Фирмы, объявившие о быстром росте выручки в недавнем прошлом, с большей вероятностью будут отличаться быстрым ростом выручки, по крайней мере в ближайшем будущем. Фирмы, зарабатывавшие высокий доход на капитал и высокий избыточный доход в текущем периоде, скорее всего, сохранят эти избыточные доходы в ближайшие несколько лет.

3. Степень и устойчивость конкурентных преимуществ. Вероятно, это самый главный фактор, определяющий продолжительность периода высокого роста. Когда существуют значительные барьеры для входа в бизнес и устойчивые конкурентные преимущества, фирмы могут поддерживать быстрый рост на протяжении достаточно длительных периодов. С другой стороны, если для входа в бизнес барьеров не существует или они небольшие, или же существующие конкурентные преимущества фирмы постепенно исчезают, то следует придерживаться более консервативных оценок продолжительности периода высокого роста. Рост зависит также от качества существующего менеджмента. Некоторые топ-менеджеры обладают способностями принимать стратегические решения, которые повышают уже известные конкурентные преимущества и создают новые[89].

ПЕРИОД КОНКУРЕНТНЫХ ПРЕИМУЩЕСТВ