Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Данная проблема связана с вопросом о том, что включают в себя стабильные темпы роста. Если аналитик следует ограничениям, о которых шла речь в предыдущей главе, то при оценке стабильных темпов роста подобного никогда не произойдет. Например, в данном примере аналитик, использующий 14 %-ные темпы роста и получающий стоимость в размере 250 долл., нарушает основное правило о сути стабильных темпов роста.

ДОЛЖНЫ ЛИ СТАБИЛЬНЫЕ ТЕМПЫ РОСТА БЫТЬ ПОСТОЯННЫМИ ВО ВРЕМЕНИ?

Предположение, что темпы роста дивидендов должны быть постоянными во времени, довольно трудно выполнить, особенно учитывая изменчивость прибыли. Если фирма имеет средние темпы роста, близкие к стабильным, то использование модели не окажет большого влияния на стоимость. Так, если циклическая фирма имеет средние темпы роста 5 % и от нее можно ожидать ежегодных скачков в темпах роста, она может быть оценена с помощью модели роста Гордона без значительной потери в обобщенности. Данное обстоятельство имеет две причины. Во-первых, поскольку дивиденды сглаживаются, даже когда прибыль изменчива, они с меньшей вероятностью испытывают влияние ежегодных изменений в темпах роста прибыли. Во-вторых, в математическом смысле влияние на приведенную стоимость использования темпов роста, отнесенных к определенному году, а не постоянных темпов роста невелико.

Фирмы, применительно к которым модель работает наилучшим образом.

В целом, модель Гордона больше всего подходит для фирм с темпами роста, равными номинальным темпам роста экономики или ниже их, и с установившейся политикой выплаты дивидендов, которую они намереваются проводить и в будущем. Выплата дивидендов фирмой должна согласовываться с предположением о стабильности, поскольку стабильные фирмы, как правило, платят солидные дивиденды. В частности, данная модель будет занижать стоимость акций фирм, которые, как правило, платят меньше, чем могут себе позволить, и аккумулируют денежные средства.

ПОДРАЗУМЕВАЕМЫЕ ТЕМПЫ РОСТА

Стоимость компании Consolidated Edison отлична от рыночной цены, и это, по всей вероятности, будет относиться почти к любой компании, которую вы будете оценивать. Это отклонение имеет три возможных объяснения. Во-первых, вы можете быть правы, а рынок не прав. Хотя это объяснение и может быть верным, следует убедиться, что не работают два других объяснения («рынок прав, а вы не правы» или «разница слишком мала для того, чтобы делать какой-либо вывод»).

При анализе различия между рыночной ценой и вашей оценкой стоимости следует сохранять остальные переменные постоянными, меняя при оценке темпы роста, пока стоимость не станет равной цене. На рисунке 13.2 стоимость оценивается как функция ожидаемых темпов роста (при условии, что коэффициент бета равен 0,90, а текущие дивиденды на акцию – 2,19 долл.). Определив ожидаемые темпы роста, которые дают текущую цену, мы получаем:

36,59 долл. = 2,19 долл. (1 + g)/(0,09-g).

Для того чтобы оправдать цену на акцию в 36,59 долл., темпы роста прибыли и дивидендов должны равняться 2,84 % в год. Данные темпы роста называются подразумеваемыми темпами роста. Поскольку мы оцениваем рост на основе фундаментальных показателей, это позволяет нам оценивать подразумеваемый доход на собственный капитал:

Подразумеваемый доход на собственный капитал = подразумеваемые темпы роста/коэффициент нераспределенной прибыли = 0,284/0,3003 = 9,47 %.

Двухфазная модель дисконтирования дивидендов

Двухфазная модель роста предполагает два этапа роста – начальную фазу, когда темпы роста являются нестабильными, и последующее состояние, при котором рост стабилен и, предположительно, останется таким в долгосрочном периоде. Хотя в большинстве случаев темпы роста на начальном этапе выше стабильных, модель можно модифицировать для оценки компаний, демонстрирующих низкие или даже отрицательные доходы в течение нескольких лет, а затем вновь возвращающихся к стабильному росту.

Модель. Модель основывается на двух этапах роста: фазе исключительного роста, которая длится n лет, и фазе стабильного роста, продолжающейся после этого бесконечно:

Стоимость акции = приведенная стоимость (PV) дивидендов в фазе исключительного роста + приведенная стоимость заключительной цены.

В том случае когда исключительные темпы роста (g) и коэффициенты выплат неизменны в течение первых n лет, эта формула может быть упрощена следующим образом:

Исходные данные для формулы были определены ранее.

Вычисление заключительной цены. Ограничение, относящееся к темпам роста в модели Гордона (темпы роста фирмы сравнимы с номинальными темпами роста экономики), применимо и к завершающим темпам роста (g) в этой модели.