Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Ожидаемые в следующем году дивиденды = (дивидендная доходность акций X стоимость индекса) × (1 + ожидаемые темпы роста) = (0,05 × 700)(1,04) = 36,4.

Стоимость индекса = ожидаемые в следующем году дивиденды/стоимость привлечения собственного капитала – ожидаемые темпы роста) = 36,4/(0,94 – 0,04) = 674.

При существующем уровне в 700 пунктов рынок слегка переоценен.

Стоимость роста

Инвесторы платят ценовую премию, когда они приобретают компании с высоким потенциалом роста. Данная премия принимает форму более высоких мультипликаторов «цена/прибыль» или «цена/балансовая стоимость». Хотя никто не оспаривает положения о значимости роста, за него можно и переплатить. Действительно, эмпирические исследования показывают, что акции с невысоким мультипликатором «цена/прибыль» в долгосрочном периоде имеют надбавку в доходности по сравнению с акциями с высоким мультипликатором «цена/прибыль». Это подтверждает положение о том, что инвесторы переплачивают за рост. В данном разделе для рассмотрения стоимости роста используется двухфазная модель дисконтирования дивидендов. Кроме того, даются исходные положения, которые могут использоваться в целях сравнения фактических цен, выплачиваемых за рост.

где DPSt = ожидаемые дивиденды на акцию в год t;

ke = стоимость привлечения собственного капитала; gn = темпы роста на бесконечном временном горизонте после года n.

Стоимость исключительного роста = стоимость фирмы, переживающей исключительный рост в первые n лет – стоимость фирмы в качестве стабильной фирмы[93].

Стоимость стабильного роста = стоимость фирмы как стабильно растущей фирмы – стоимость фирмы, не обладающей ростом.

Размещенные активы = стоимость фирмы, не обладающей ростом.

Производя такие оценки, мы обязаны сохранять последовательность. Например, при оценке размещенных активов следует предположить, что вся прибыль может быть выплачена в качестве дивидендов, в то время как коэффициентом выплат, используемым для оценки стабильного роста, должен оставаться коэффициент выплат в стабильный период.

Модель «H» для оценки роста

Модель «Н» – это двухфазная модель анализа роста, но, в отличие от классической двухфазной модели, темпы роста на начальном его этапе не являются постоянными, а снижаются линейно во времени, пока не достигнут стабильного уровня в устойчивом состоянии. Данная модель была представлена в работе Fuller and Hsia (1984).

Модель. Модель отталкивается от предположения о том, что темпы роста прибыли начинаются с высокого начального уровня (ga), а затем линейно падают в периоде исключительного роста (который, предположительно, длится 2Н периодов) до стабильных темпов роста (gn). Также предполагается, что выплаты дивидендов и стоимость привлечения собственного капитала – постоянные во времени величины, независимые от изменения темпов роста. На рисунке 13.4 представлено изменение темпов роста во времени в модели «Н».

Стоимость ожидаемых дивидендов в модели «Н» можно записать в следующем виде:

где P0= стоимость фирмы на акцию;

DPSt = DPS в год t;

ke = стоимость привлечения собственного капитала; ga = первоначальные темпы роста; gn = темпы роста через 2Н лет, действующие после этого бесконечно.

Ограниченность. В данной модели удается избежать проблем, связанных с резким падением темпов роста с высокого уровня до стабильного. Однако это влечет за собой и определенные ограничения. Во-первых, снижение темпов роста, предположительно, следует определенной схеме, заложенной в модели, – падение происходит по линейному закону путем ежегодных приращений на основе начальных темпов роста, стабильных темпов роста и продолжительности периода исключительного роста. Хотя небольшие отклонения от данного предположения не оказывают значительного влияния на стоимость, серьезные отклонения могут представлять определенную проблему. Во-вторых, предположение о том, что коэффициент выплат постоянен на протяжении обеих фаз роста, приводит аналитика к несогласованности – когда темпы роста падают, коэффициент выплат, как правило, повышается.

Фирмы, для которых применение модели наиболее эффективно. Допущение относительно постепенного снижения темпов роста со временем может привести к созданию полезной модели для описания фирм, которые быстро растут в настоящий момент, но, в соответствии с ожиданиями, темпы их роста должны постепенно падать по мере увеличения размеров этих фирм и потери имеющихся у них конкурентных преимуществ. Однако предположение о постоянстве коэффициента выплат делает эту модель нерабочей в отношении тех фирм, которые выплачивают невысокие дивиденды или вовсе не выплачивают их в настоящее время. Таким образом, данная модель, требующая одновременно высокого роста и высоких дивидендов, может иметь ограниченное применение[94].