Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

При анализе фирм, занятых в сфере производства, мы рассматривали влияние на стоимость изменений в соотношении долга и собственного капитала, используемых фирмой для финансирования. В случае с фирмами из сектора финансовых услуг обычно мы не исследуем аспект финансовой структуры по двум причинам. Одна из них – вышеупомянутая трудность определения и измерения долга. Другая же причина состоит в том, что фирмы, оказывающие финансовые услуги, используют столько долга, сколько они могут себе позволить. Данное обстоятельство делает очень маловероятным ситуацию, при которой финансово-сервисные фирмы будут характеризоваться низким рычагом.

Однако существует опасность, порождаемая регулирующими требованиями, которые влияют на выбор финансовой структуры. Регулирующие требования часто основаны на величинах балансовой стоимости долга и собственного капитала и не всегда могут быть рациональными. Например, если регуляторные коэффициенты капитала установлены на слишком низком уровне для портфелей с рискованными ссудами, то банки, соблюдающие требования регулятора, могут брать в долг слишком много. Поэтому их стоимость также будет ниже.

Субсидии и ограничения

На многих рынках банки и страховые компании функционируют в условиях систем, из которых они извлекают особые выгоды вследствие предоставляемых им субсидий и эксклюзивных прав, и в то же время они вынуждены осуществлять инвестиции по ставкам ниже рыночных в объекты, считающиеся социально-значимыми. Субсидии, как и социальные инвестиции, воздействуют на стоимость и могут быть включены в денежные потоки.

Наилучший подход, связанный с учетом в стоимости последствий субсидий, заключается в прогнозировании ожидаемых положительных избыточных доходов или денежных потоков, создаваемых в результате наличия субсидии или эксклюзивного права, и в отделении этих избыточных доходов от остальной оценки. Тот же самый процесс можно повторить применительно к социальным инвестициям, хотя эффект обычно оказывается отрицательным. Можно вычислить приведенную стоимость отрицательных избыточных доходов и вычесть ее из стоимости фирмы.

В отделении выгод от субсидий и издержек социальных инвестиций от остальной оценки есть два преимущества. Первое состоит в возможности принять специфические предпосылки, применимые только к этим статьям. Например, если можно ожидать, что государственная субсидия будет предоставляться только в течение 10 лет, но будет гарантирована в любом случае, то мы можем рассчитать стоимость субсидии, используя 10-летние ожидаемые денежные потоки и безрисковую ставку процента в качестве ставки дисконтирования. Второе преимущество заключается в том, что описанная процедура позволяет выяснить, является ли компромиссный выбор фирмы благоприятным для ее стоимости, поскольку требования, порождаемые социальными инвестициями, часто тесно связаны с выделением субсидий. Иными словами, банк, которому правительство предоставляет субсидию в обмен на выдачу ссуды малому бизнесу по ставкам процента ниже рыночной ставки, может обнаружить, что потери в стоимости, связанные с таким кредитованием, превышают выгоды от субсидии.

СТРАХОВАНИЕ ВКЛАДОВ И СТОИМОСТЬ БАНКА

В большинстве стран государство обеспечивает страхование банковских вкладчиков, гарантируя вклады до определенного предела. Какой эффект оказывает такое страхование вкладов на стоимость? Если банкам вменяется среднерыночная цена за страховку, то подобное страхование не должно воздействовать на стоимость. Но на практике страхование вкладов может исказить стоимость по двум причинам:

1. Во многих странах, включая США, ставка страхования вкладов одинакова для всех банков. Таким образом, банкам с портфелями надежных ссуд вменяется та же ставка, что и банкам с портфелями рискованных ссуд. Если установленная ставка основывается на среднем дефолте, это приведет к тому, что банкам первого типа будет вменена завышенная ставка, а банкам второго типа – заниженная ставка. Кроме того, это создает для банков систему стимулов к принятию на себя все большего и большего риска. В действительности мы можем рассматривать страхование вкладов как опцион на продажу, выданный банку, – банк может разместить свои обязательства по вкладам в страховое агентство, если стоимость его портфеля ссуд падает ниже стоимости пассивов. Если же продажная цена (цена размещения) не сильно меняется при изменениях в стоимости портфеля ссуд, то стоимость банков с более рискованными портфелями окажется выше (стоимость опциона на продажу будет превышать уплаченную цену), а стоимость банков с более надежными портфелями – меньше.