Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Другой аспект, заслуживающий рассмотрения в связи с использованием мультипликаторов прибыли, – это диверсификация финансово-сервисных фирм, обусловленная вхождением во многие виды бизнеса. Размер денежных средств, который инвестор согласится заплатить за один доллар прибыли, полученной за счет кредита коммерческого банка, будет сильно отличаться от суммы, которую тот же инвестор согласится заплатить за один доллар прибыли от биржевой торговли. Когда фирма функционирует в разных видах бизнеса с отличающимися характеристиками риска, роста и доходности, очень трудно обнаружить подлинно сопоставимые фирмы и сравнить мультипликаторы прибыли этих фирм. В этом случае гораздо больший смысл будет иметь рассмотрение прибыли фирмы по частям, заработанным в каждом из видов бизнеса, и определение значения стоимости таких видов бизнеса по отдельности.

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость»

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для финансово-сервисной фирмы представляет собой соотношение цены (курса) одной акции к балансовой стоимости собственного капитала, приходящейся на одну акцию:

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» = цена одной акции/балансовая стоимость собственного капитала на одну акцию.

Это идентично определению, представленному в главе 19, и определяется переменными, специфицированными в той главе, такими как ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию, коэффициент выплаты дивидендов, стоимость привлечения собственного капитала и доходность собственного капитала. При прочих равных условиях более быстрые темпы роста прибыли, завышенные коэффициенты выплат, меньшая стоимость привлечения собственного капитала и более высокая доходность собственного капитала должны приводить к повышенным значениям мультипликатора «цена/балансовая стоимость». Из этих четырех переменных наиболее сильно воздействует на него доходность собственного капитала, побуждая нас трактовать ее как контактную переменную для этого коэффициента.

Вообще говоря, сила связи между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала должна быть сильнее для фирм из сектора финансовых услуг по сравнению с остальными фирмами, поскольку гораздо вероятнее, что балансовая стоимость собственного капитала будет следовать за рыночной стоимостью собственного капитала, вложенного в существующие активы. Аналогично этому, менее вероятно, что на доходность собственного капитала будут влиять решения, связанные с бухгалтерским учетом. Силу связи между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала можно увидеть, если мы изобразим обе переменные на графике разброса точек для американских коммерческих банков, как это представлено на рисунке 21.6.

Такие банки, как North Fork Bancorp (NFB) и WestAmerica Bancorp (WABC), имеющие большие значения мультипликатора «цена/балансовая стоимость», зарабатывают высокую доходность собственного капитала. Такие же банки, как City Holding (CHCO) и Eldorado Bancshares (ELBI), зарабатывающие низкую доходность собственного капитала, имеют низкие мультипликаторы «цена/балансовая стоимость». Корреляция между мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала равна 0,7.

Несмотря на акцент, который мы делаем на связи между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и значением доходности собственного капитала, не следует игнорировать другие фундаментальные переменные. Например, банки различаются по степени риска, поэтому следует ожидать, что при любой доходности собственного капитала банки с большим риском должны иметь более низкие мультипликаторы «цена/балансовая стоимость». Аналогично этому, банки с более значительным потенциалом роста должны иметь завышенные мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» при любом уровне других фундаментальных переменных.

ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ ФИРМ, ОКАЗЫВАЮЩИХ ФИНАНСОВЫЕ УСЛУГИ

Вплоть до этого момента в данной главе мы делали акцент на сходных чертах фирм из сектора финансовых услуг с другими фирмами. В данном разделе мы рассмотрим некоторые из особых проблем, возникающих в контексте оценки фирм, оказывающих финансовые услуги, и обсудим, как лучше всего справиться с ними при проведении оценки.

Резервы для покрытия убытков