Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Оценка роста. Как уже отмечалось, при оценке роста публично торгуемых фирм мы можем опираться на три источника данных, а именно: исторический рост, оценки аналитиков и фундаментальные переменные. В отношении частных фирм мы не найдем сделанных аналитиками оценок роста, а значениями исторического роста нужно пользоваться с осторожностью. Меняющиеся бухгалтерские стандарты, которые характерны для многих частных фирм, будут означать, что изменения доходов за отчетный период времени не отражают фактических изменений доходов. Кроме того, факт измерения доходов на ежегодной, а не ежеквартальной основе, а также молодость частных фирм по сравнению с публично торгуемыми фирмами будут означать гораздо меньший объем данных при оценке исторического роста.

Как следствие этих разрывов в прошлом росте и в оценках аналитиков, в частных фирмах больше надежд следует связывать с фундаментальными переменными. Темпы ожидаемого роста операционной прибыли являются результатом коэффициента реинвестиций и дохода на капитал, хотя изменения дохода на капитал в существующих активах могут создать дополнительное влияние.

Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестиций × доход на капитал.

Делая оценки коэффициента реинвестиций и дохода на капитал частных фирм, мы можем опереться на опыт публичных фирм, действующих в том же бизнесе.

Устойчивость роста. При оценке публично торгуемых фирм мы обычно исходили из предпосылки о бесконечном сроке существования, даже если и принимали во внимание риск того, что фирма не выживет. Применительно к частным фирмам предпосылка о бесконечном сроке жизни должна приниматься с гораздо большей осторожностью. В отличие от публичных фирм, где смена одного президента компании другим является обычным делом, подобные перемещения гораздо сложнее в частной фирме, поскольку собственник-менеджер обычно не хочет передавать рычаги управления постороннему лицу. Как правило, в качестве своих преемников собственник рассматривает представителей следующего поколения своей семьи, что не всегда оказывается успешным.

Каковы следствия из этого для оценки? Первое состоит в том, что заключительная стоимость частной фирмы будет ниже заключительной стоимости публичной фирмы. По существу, если мы допустим, что фирма прекратит свою деятельность в какой-то момент в будущем, например когда действующий в настоящее время собственник уйдет на покой, то в качестве заключительной стоимости мы будем использовать ликвидационную стоимость активов. Обычно ликвидационная стоимость ниже, чем стоимость действующего предприятия. Другое следствие заключается в том, что частные фирмы, где собственники планируют их переход в руки представителей следующего поколения, будут стоить выше, чем те частные фирмы, в которых такие договоренности отсутствуют.

Некоторые частные фирмы, особенно когда они становятся крупнее, походят на публичные фирмы в плане наличия профессиональных менеджеров. В отношении этих фирм также может быть справедливым допущение о бесконечном росте, которое мы использовали применительно к публичным фирмам.

Скидки за отсутствие ликвидности

Когда вы приобретаете позицию в собственном капитале какой-либо компании, то обычно желаете иметь возможность ликвидировать ее, когда вам это понадобится. Необходимость ликвидности возникает не только из-за соображений, связанных с денежными потоками, но также и вследствие желания осуществить изменения в своем портфеле. В отношении публично торгуемых фирм такая ликвидация является простым делом и обычно связана с небольшими издержками, поскольку транзакционные затраты по ликвидным акциям составляют незначительный процент от стоимости. В отношении собственного капитала частной фирмы ликвидационные издержки могут составлять значительный процент от стоимости фирмы. Соответственно, применительно к стоимости собственного капитала частной фирмы может потребоваться скидка за потенциальное отсутствие ликвидности. В этом разделе рассматриваются факторы, определяющие величину этой скидки и то, как наилучшим образом ее оценить.

Факторы, определяющие величину скидки за отсутствие ликвидности. Скидка за отсутствие ликвидности, по всей вероятности, будет отличаться как для разных покупателей, так и для разных продавцов, что делает прикладные правила бесполезными. Рассмотрим первые четыре фактора, которые могут вызвать различия в скидках у разных фирм:

1. Ликвидность активов, находящихся в собственности фирмы. Факт трудности продажи частной фирмы может казаться спорным, если ее активы являются ликвидными, и их можно реализовать без значительных потерь в стоимости. Частная фирма со значительными активами в виде денег и ликвидных ценных бумаг должна иметь меньшую скидку за отсутствие ликвидности, чем компания, владеющая заводами и другими активами, на которые есть относительно немного покупателей.