Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Данный подход связан с тремя ограничениями. Во-первых, большинство венчурных капиталистов и частных инвесторов-акционеров не афиширует свои годовые доходы, и возникает ошибка выборки обнародованных данных. В то же время успешные частные взаимные фонды, скорее всего, будут стремиться полнее раскрыть данные о своих доходах. Во-вторых, стандартные ошибки в годовых доходах, по всей вероятности, будут очень большими, и возникающий шум также будет влиять на оценку премии за риск. В-третьих, все частные фирмы в рамках данного подхода рассматриваются как эквивалентные, и не делается никакой попытки оценить более значительные премии для одних фирм и меньшие премии для других.

Например, для того чтобы оценить стоимость заимствования частной фирмы с коэффициентом процентного покрытия, равным 5,1, мы используем синтетический рейтинг А и соответствующий этому рейтингу спред дефолта. Соответственно, если фирмы с рейтингом А обычно платят по ставке, превышающей безрисковую ставку заимствования на 1,25 %, то для оценки стоимости заимствования частной фирмы мы прибавляем этот спред дефолта к безрисковой ставке.

Этот подход может привести к недооценке стоимости заимствования, если для частных фирм банки устанавливают повышенные ставки процента по сравнению с подобными им во всех остальных отношениях публично торгуемыми фирмами. В этом случае, если мы оцениваем фирму для продажи в частной сделке, а не для продажи публичной фирме и не для первичного размещения акций, то для отражения указанной разницы мы прибавляем дополнительный спред.

Коэффициенты долга. Коэффициент долга – это доля рыночной стоимости фирмы, которая является результатом долгового финансирования. В отношении публично торгуемых фирм для получения этого коэффициента мы используем рыночные цены находящихся в обращении акций и облигаций. Поскольку для частных фирм ни то, ни другое недоступно, мы вынуждены рассматривать только следующие варианты:

• При оценке рычагового коэффициента бета мы предполагаем, что для расчета можно использовать среднеотраслевые или целевые коэффициенты долга. В целях согласованности мы должны использовать тот же коэффициент долга и для расчета стоимости привлечения капитала. Таким образом, если среднеотраслевой коэффициент «долг/собственный капитал» используется для оценки рычагового коэффициента бета, то для выяснения стоимости привлечения капитала следует применять среднеотраслевой коэффициент «долг/капитал». Если для расчета ры-чагового коэффициента бета используется целевой коэффициент «долг/ собственный капитал», то для расчета стоимости привлечения капитала должен применяться целевой коэффициент «долг/капитал».

• Несмотря на то что по частным фирмам данные относительно рыночной стоимости собственного капитала и долга недоступны, мы можем использовать полученные в ходе нашего исследования оценочные значения собственного капитала и долга, хотя это и порождает замкнутый круг в анализе. Для того чтобы оценить фирму и стоимость собственного капитала, нам нужна стоимость привлечения капитала (и коэффициент долга), а для оценки стоимости капитала – стоимость собственного капитала. Мы можем разрешить эту проблему, делая шаг в сторону стоимости, а именно: можно начать с коэффициента «балансовая стоимость/ долг» и стоимости привлечения капитала, оценить фирму и стоимость собственного капитала, использовать эти значения для получения новых значений коэффициента заимствования и стоимости привлечения капитала, а затем переоценить фирму и стоимость собственного капитала. Мы продолжаем действовать подобным образом до тех пор, пока значения долга и собственного капитала в расчете стоимости привлечения капитала не совпадут с расчетными значениями[141].

Денежные потоки

Определения денежных потоков на акции и денежных потоков фирмы одинаковы как для частных, так и для публично торгуемых фирм. Денежные потоки на акции – это денежные потоки после уплаты налогов, платежей по долгам, а также после их эмиссий и удовлетворения потребностей в реинвестициях. Денежные потоки фирмы – это денежные потоки после уплаты налогов и удовлетворения потребностей в реинвестициях, но до выплат, связанных с долгами. Однако, что касается частных фирм, тут на процесс оценки их денежных потоков влияют три проблемы. Первая состоит в том, что многие частные фирмы неадекватно рассматривают жалованье собственников-менеджеров, поскольку многие собственники не отделяют доход, получаемый ими в качестве дивидендов, от дохода, который они получают как жалованье. Вторая проблема заключается в смешении личных расходов и затрат на ведение бизнеса, часто наблюдающемся в мелких частных фирмах и способном привести к неправильному измерению дохода. Третья проблема сводится к влиянию налогов на стоимость, поскольку индивидуальный налоговый статус и налоговые ставки колеблются в гораздо более широком диапазоне по сравнению со ставками налогов на прибыль корпораций.