Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Для изучения проблем, возникающих в связи с оценкой частных фирм, мы рассмотрим две фирмы. Первая из них – New York Yankees, легендарная бейсбольная команда, а вторая – частная фирма InfoSoft, которая занимается разработкой и продажей программного обеспечения. Команду Yankees мы будем оценивать применительно к продаже в частной сделке, а фирму InfoSoft – для случая продажи при первичном размещении акций.

ОЦЕНИВАНИЕ ВХОДНЫХ ДАННЫХ ПРИ ОЦЕНКЕ ЧАСТНЫХ ФИРМ

Стоимость частной фирмы представляет собой приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков, дисконтированных по подходящей ставке. Поскольку это построение не отличается от уже использованного нами для оценки публичных фирм, различие между частными и публичными фирмами обнаруживается в том, как мы оцениваем эти входные данные для модели дисконтирования денежных потоков.

Ставки дисконтирования

Если мы решаем оценить собственный капитал, то дисконтируем денежные потоки на акции по стоимости привлечения собственного капитала. В то же время если мы решаем оценить фирму, то мы будем дисконтировать денежные потоки по стоимости привлечения капитала. Хотя фундаментальные определения этих стоимостей остаются неизменными, возможно, процесс их оценки должен будет измениться при специфических обстоятельствах, в которых находятся частные фирмы.

Стоимость привлечения собственного капитала. При выяснении стоимости привлечения собственного капитала публичных фирм мы изучали риск инвестирования с точки зрения финансового инвестора этих фирм. При дополнительном допущении, что эти инвесторы имеют хорошо диверсифицированные портфели, мы сумели определить риск в единицах риска, вмененного диверсифицированному портфелю, или рыночного риска. Коэффициент бета в модели оценки капитальных активов (capital asset pricing model– CAPM) и коэффициенты бета (в многофакторных моделях), измеряющие этот риск, обычно оцениваются путем использования исторических цен на акции. Отсутствие исторической информации о ценах на акции частных фирм и невозможность для владельцев многих частных фирм использовать диверсификацию могут создать серьезные проблемы с вычислением и использованием коэффициентов бета для этих фирм.

Подходы к оценке рыночных коэффициентов бета. Стандартный процесс оценки коэффициентов бета в модели оценки финансовых активов предполагает построение регрессии доходности акций по рыночной доходности. В многофакторных моделях используются статистические методы, но они тоже требуют исторической информации о ценах. При отсутствии подобной информации, как в случае с частными фирмами, есть три способа, способствующие выяснению рыночных коэффициентов бета: использовать для этого бухгалтерские, фундаментальные и восходящие коэффициенты бета.

Бухгалтерские коэффициенты бета. Хотя в отношении частных фирм информация о ценах не известна, доступной остается бухгалтерская информация. Для того чтобы оценить бухгалтерский коэффициент бета, мы можем вычислить изменения бухгалтерской прибыли частной фирмы по отношению к изменениям доходов фондового индекса (такого, как S&P 500):

Наклон регрессии (b) представляет собой бухгалтерский коэффициент бета фирмы. Использование операционной прибыли дало бы безрычаговый коэффициент бета, а использование чистой прибыли – рычаговый коэффициент бета, или бета собственного капитала.

Этот подход связан с двумя существенными ограничениями. Первое из них заключается в том, что частные фирмы обычно измеряют доходы только один раз в год, что приводит к регрессиям с несколькими наблюдениями и ограниченной статистической значимостью. Второе ограничение обусловлено следующим: зачастую прибыль сглаживается и является предметом бухгалтерской корректировки, что ведет к неправильному измерению бухгалтерского коэффициента бета.

Фундаментальные коэффициенты бета. Исследователями предпринимались попытки связать коэффициенты бета публичных фирм с наблюдаемыми переменными, такими как рост доходов, коэффициенты долга и дисперсия прибыли. Бивер, Кеттлер и Шоулз (1970) проанализировали взаимосвязь между коэффициентами бета и семью переменными, а именно: выплата дивидендов, рост активов, рычаг, ликвидность, размеры активов, изменчивость доходов и бухгалтерский коэффициент бета. Розенберг и Гай (1976) пытались провести аналогичный анализ. Здесь приведена регрессия, построенная для коэффициентов бета Нью-Йоркской и Американской фондовых бирж в 1996 г. по таким четырем переменным, как: коэффициент вариации операционной прибыли (CV), коэффициент «балансовая стоимость долга/собственный капитал» (D/E), исторический рост доходов (g) и балансовая стоимость общих активов (TA).

Коэффициент бета = 0,6507 + 0,25 CVOI + 0,09 D/E + 0,54 g – 0,000009 TA

R2 = 18 %,