Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

• Фирмы с ограниченными внутренними фондами могут обладать небольшой финансовой гибкостью или даже вовсе ее не иметь, если они способны использовать внешние рынки капитала (банковские ссуды, облигации и новые выпуски акций). При прочих равных условиях: чем выше способность (готовность) фирмы получать средства на внешних рынках капитала, тем меньше должна быть стоимость гибкости. Это может объяснить, почему частные или малые фирмы, имеющие гораздо меньший доступ к капиталу, оценивают финансовую гибкость выше, чем более крупные фирмы. Существование рынков корпоративных облигаций также может создать разницу в том, во сколько оценивается гибкость. На рынках, где фирмы не могут выпустить облигации и должны в отношении финансирования полностью зависеть от банков, доступ к капиталу сильно ограничен, и, следовательно, возникает потребность в поддержании финансовой гибкости. В примере с Home Depot готовность использовать внешние средства, долг и акции значительно снизила бы стоимость гибкости.

• Потребность в гибкости и ее стоимость – это функция неопределенности, с которой сталкивается фирма в части будущих потребностей в реинвестициях. Фирмы с предсказуемыми потребностями в реинвестициях должны оценивать гибкость в меньшей мере, чем фирмы, функционирующие в сферах бизнеса, где потребности в реинвестициях с течением времени изменяются.

В нашем анализе сети Home Depot мы рассматривали валовой коэффициент долга фирмы, который не может быть меньше 0 %. Если мы рассмотрим чистый коэффициент долга фирмы (валовой долг минус денежные средства), то увидим, что фирма способна иметь отрицательный чистый коэффициент долга. Развивая аргументацию, связанную с финансовой гибкостью, можно утверждать, что в экстремальных обстоятельствах (т. е. при низких или отрицательных денежных потоках и при отсутствии доступа на рынки капитала) фирмы не только не откажутся от использования своей долговой способности (что приведет тем самым коэффициент валового долга к нулевому значению), но и будут накапливать денежные средства. Это может объяснить тот факт, почему многие фирмы на формирующихся рынках, а также фирмы, применяющие «молодые» технологии, не используют никакого долга и накапливают крупные кассовые остатки.

ОПЦИОН НА ОТКАЗ

При инвестировании в новые проекты фирмы беспокоятся о риске, связанном с тем, что инвестиции не окупятся и фактические денежные потоки не достигнут ожидаемого уровня. Наличие опциона на отказ от неокупаемого проекта может оказаться ценным, особенно в отношении проектов со значительным потенциалом убытков. В данном разделе рассматривается стоимость опциона на отказ и его детерминанты.

Выигрыш от опциона на отказ

Подход, связанный с оценкой опциона, дает общее направление для оценки отказа и встраивания его в стоимость. В иллюстративных целях допустим, что V – остающаяся стоимость проекта, если он продолжается до завершения своего срока, а L – ликвидационная стоимость, или стоимость при отказе, для того же проекта в тот же момент времени. Если проект имеет остающийся срок в n лет, то стоимость продолжения проекта может сравниваться с ликвидационной стоимостью (стоимостью при отказе). Если стоимость от продолжения проекта будет выше, то его следует продолжать. Если оказывается более высокой стоимость отказа, то держателю опциона на отказ следует рассмотреть возможность отказа от проекта. Выплаты могут быть записаны так:

Это вознаграждение представлено графически на рисунке 29.3 в виде функции от ожидаемой цены акций. В отличие от двух предыдущих случаев, опцион на отказ приобретает характеристики опциона пут.

Проблемы оценки опциона на отказ

В иллюстрации 29.4 несколько нереалистично допускалось, что стоимость отказа определена явно и не изменяется на протяжении срока проекта. Это может оказаться верным в некоторых очень специфических случаях, когда опцион на отказ встроен в контракт. Однако чаще фирма не имеет явно идентифицируемого опциона на отказ, и оценить можно лишь ликвидационную стоимость, рассматривая ее как отказ. Кроме того, стоимость отказа может измениться в течение срока проекта, затрудняя использование традиционных методов оценки опциона. Наконец, вполне возможно, что отказ от проекта может не увеличить ликвидационную стоимость, а вместо этого создать издержки. Скажем, у промышленной фирмы возникнут обязательства по выплате выходного пособия рабочим. В таких случаях не имеет смысла отказываться от продолжения проекта, если денежные потоки от проекта не являются отрицательными.

Дальнейшие рассуждения и выводы об опционах на отказ