Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Внешне оно похоже на подход, основанный на биномиальном дереве, использованном нами для оценки реальных опционов, но здесь есть два отличия. Первое отличие заключается в том, что вероятности результатов не используются напрямую для оценки реального опциона, а второе состоит в том, что существуют только две ветви для каждого узла биномиального дерева. Имеет смысл поразмыслить, почему два использованных подхода дают различные стоимости проекта. Ответ будет удивительно прост. Он заключается в допущениях относительно ставки дисконтирования, выдвигаемых нами для расчета стоимости. В подходе, основанном на реальных опционах, используется портфель-имитатор для расчета стоимости. В дереве решений в качестве ставки дисконтирования для всего процесса применяется стоимость привлечения капитала для проекта. Если подверженность рыночному риску является детерминантом стоимости привлечения капитала, изменяясь на каждом узле, то можно утверждать, что будет некорректным использовать одинаковую стоимость привлечения капитала на протяжении всего процесса, поэтому необходимо модифицировать ставку дисконтирования во времени. Если внести подобную корректировку, то мы получим одну и ту же стоимость при использовании любого подхода. Подход, основанный на реальных опционах, охватывает проблему комплексно, и его проще использовать с непрерывными распределениями (а не с дискретными данными, допускаемыми на деревьях решений).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В данной главе рассматриваются два опциона, которые существуют во многих инвестициях (опцион на расширение инвестиций и опцион на отказ от них). Когда фирма имеет опцион на расширение инвестиций, то стоимость этого опциона иногда может позволить ей не принимать во внимание тот факт, что первоначальные инвестиции имеют отрицательную чистую приведенную стоимость. Развивая это понятие применительно к оценке фирмы, иногда можно прибавить премию к стоимости, полученной из оценки дисконтированных денежных потоков для фирмы, имеющей потенциал для вступления на новые рынки или для создания новых продуктов. Этот опцион на расширение обладает максимальной стоимостью, если фирма имеет эксклюзивное право на осуществление этих инвестиций, и эта стоимость уменьшается при снижении конкурентных преимуществ фирмы.

Опцион на отказ относится к праву на уход от плохих инвестиций, которым часто обладают фирмы. В той степени, в которой опцион снижает подверженность фирмы наихудшим результатам, он создает отличие между инвестированием в новый проект и отказом от инвестирования.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Компания NBC имеет права на телевизионный показ зимних олимпиад через два года и пытается оценить стоимость этих прав для возможной продажи другой телевизионной компании. NBC ожидает, что издержки телевизионного показа олимпийских игр составят 40 млн. долл. (приведенная стоимость), и на основе текущих оценок ожидает добиться для показа игр 15-й позиции в рейтинге Нильсена[167]. Каждый пункт рейтинга, согласно ожиданиям, принесет NBC чистую выручку в 2 млн. долл. (приведенная стоимость). В этой оценке присутствует значительная изменчивость, поскольку стандартное отклонение ожидаемой чистой выручки составляет 30 %. Безрисковая ставка процента = 5 %.

а) Какова чистая приведенная стоимость этих прав, исходя из текущих оценок?

б) Оцените стоимость этих прав для продажи другой телевизионной компании.

2. Вы анализируете корпорацию Skates Inc., производящую скейтборды. В текущем периоде корпорация не обременена долгами, а стоимость привлечения ее собственного капитала составляет 12 %. По вашей оценке, стоимость привлечения ее капитала будет составлять 11 % при оптимальном коэффициенте долга = 40 %. Однако управленческий аппарат настаивает на отказе занимать деньги – из-за стоимости поддержания финансовой гибкости – и предоставил вам следующую информацию:

• За последние десять лет реинвестиции (чистые капитальные затраты + инвестиции оборотного капитала) составляли 10 % от стоимости фирмы в год. Стандартное отклонение этих реинвестиций было равно 0,30.

• Традиционно для удовлетворения этих нужд фирма использовала только внутренние фонды (чистая прибыль + амортизация), которые составляли 6 % от стоимости фирмы.

• В последнем году чистая прибыль фирмы составила 180 млн. долл. при балансовой стоимости собственного капитала = 1 млрд. долл., и в будущем она ожидает зарабатывать такие же избыточные доходы на новые инвестиции.

• Безрисковая ставка процента составляет 5 %.

а) Оцените стоимость финансовой гибкости как процент от стоимости фирмы на ежегодной основе.

б) На основе части «а» можете ли вы порекомендовать корпорации Skates использовать свою избыточную долговую способность?