Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Один из более интересных результатов модели оценки опциона – это нейтральная к риску вероятность дефолта, которую можно получить для фирмы. В модели Блэка-Шоулза можно оценить это значение на основе кумулятивной функции нормального распределения N(d2), являющейся нейтральной к риску вероятностью превышения S над K (S > K). В опционной модели эта величина представляет собой вероятность превышения стоимости активов фирмы над номинальной стоимостью долга.

Нейтральная к риску вероятность дефолта = 1 – N(d2).

Кроме того, ставка долгового процента позволяет нам оценить подходящий для облигаций спред дефолта.

Можно увидеть потенциальные возможности в применении этой модели к портфелю банковских кредитов как для получения вероятности дефолта, так и для измерения того, достаточно ли высоки устанавливаемые ставки процента по кредитам. Существуют сервисные фирмы, использующие более сложные модели оценки опционов для определения обеих рассмотренных величин для фирм.

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА КАК ОПЦИОНА

Примеры, до сих пор использованные нами для иллюстрации применения опционной модели к оценке собственного капитала, включали в себя упрощающие допущения. В их число входят следующие предположения:

• Существуют только два вида требований к фирме – это долг и акции.

• Существует только одна эмиссия долга, и этот долг можно выкупить по номинальной стоимости.

• Долг имеет нулевой купон, и у него отсутствуют специфические характеристики (конвертируемость, обратные оговорки и т. д.).

• Можно оценить стоимость фирмы и ее дисперсию.

Каждое из этих допущений имеет определенные причины. Во-первых, ограничение требований только долгом и акциями делает проблему легче разрешимой. Введение других требований, таких как привилегированные акции, делает получение какого-либо результата более трудным, хотя и не невозможным. Во-вторых, допуская только один выпуск долга с нулевым купоном, который может быть выкуплен по номинальной стоимости в любое время до наступления срока платежа, мы более тесно связываем характеристики долга с характеристиками цены исполнения стандартного опциона. В-третьих, если долг имеет купон или существует более одной эмиссии долга, то возможно, что у инвесторов в собственный капитал возникнет побуждение исполнить опцион (ликвидировать фирму) в момент выплаты купонов, если они не наблюдают денежных потоков, необходимых для выполнения долговых обязательств.

Наконец, знание стоимости фирмы и ее дисперсии делает возможным оценки опциона, при этом возникает интересный вопрос о полезности опционной модели при оценке собственного капитала. Если облигации фирмы публично торгуются, то рыночная стоимость долга может быть извлечена из стоимости фирмы, что позволяет гораздо быстрее получить стоимость собственного капитала. Однако подход, связанный с оценкой опциона, все же имеет свои преимущества. В частности, когда долг фирмы не торгуется публично, теория оценки опциона может обеспечить оценку стоимости собственного капитала фирмы. Даже если долг – публично торгуемый, облигации могут иметь некорректную оценку, а аналитические рамки опционной модели могут оказаться полезными для оценки стоимости долга и собственного капитала. Наконец, связывание стоимости долга и собственного капитала с дисперсией стоимости фирмы обеспечивает некоторое понимание перераспределяющих последствий действий, предпринятых этой фирмой.

Исходные данные для оценки собственного капитала как опциона

Большинство фирм не вписываются в представленные выше узкие рамки (такие, как наличие только одного выпуска облигаций с нулевым купоном), поэтому необходимы определенные компромиссы, чтобы использовать опционную модель для оценки.

Стоимость фирмы. Стоимость фирмы может быть получена одним из четырех способов. В первом способе мы складываем рыночные стоимости долга и собственного капитала, допуская при этом, что весь долг и собственный капитал являются торгуемыми с целью получения стоимости фирмы. В этом случае модель оценки опциона перераспределяет стоимость фирмы между долгом и собственным капиталом. Данный подход хотя и прост, но обладает внутренними противоречиями. Мы начинаем с одного набора рыночных стоимостей долга и собственного капитала и, используя модель оценки опциона, заканчиваем совершенно другими стоимостями того и другого.