Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

• Следует направлять инвестиции в акции фирм, находящихся в очень тяжелом положении, причем в изменчивых секторах. Риск становится союзником, когда инвестирование делается в опционы, и собственный капитал этих фирм должен стоить гораздо больше, чем собственный капитал стабильных фирм с серьезными проблемами.

• Если покупается собственный капитал фирмы c серьезными проблемами, то следует направлять инвестиции на проблемные фирмы с долгосрочными, а не c краткосрочными долгами. Когда срок опциона возрастет, можно обнаружить, что стоимость опциона увеличилась.

• Если осуществляется инвестирование в долг, эмитированный фирмой с финансовыми проблемами, нельзя оставаться пассивным держателем облигаций. Следует играть активную роль в управлении и получить долю участия в тех компаниях, в которые производится инвестирование, – возможно, посредством преобразования долга в конвертируемый долг.

ПОСЛЕДСТВИЯ ДЛЯ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЙ

Теория оценки опциона может быть применена для иллюстрации конфликта между акционерами и держателями облигаций, когда речь идет об инвестиционном анализе и конгломератных слияниях. В данном разделе утверждается, что решения, улучшающие положение акционеров, не обязательно максимально увеличивают стоимость фирмы и способны нанести ущерб держателям облигаций.

Конфликт между держателями облигаций и акционерами

Акционеры и держатели облигаций имеют различные целевые функции, что может привести к ведомственным проблемам, в результате чего будет происходить перераспределение богатства от держателей облигаций к акционерам. Этот конфликт может проявиться различными способами. Например, акционеры имеют стимул инвестировать в более рискованные проекты по сравнению с теми проектами, которые интересуют держателей облигаций, и получать более высокие дивиденды, чем хотелось бы держателям облигаций. Конфликт между владельцами облигаций и акционерами хорошо иллюстрируется при использовании методологии оценки опциона, представленной в предыдущем разделе.

Инвестирование в рискованные проекты. Поскольку собственный капитал представляет собой опцион колл на стоимость фирмы, то при прочих равных условиях увеличение дисперсии стоимости фирмы будет способствовать росту стоимости собственного капитала. Поэтому акционеры могут инвестировать в рискованные проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью, которые, хотя и улучшают их положение, могут сделать облигации и фирму менее ценными. Для того чтобы разобраться с этим, рассмотрим фирму, о которой говорилось в иллюстрации 30.1, со стоимостью активов, равной 100 млн. долл., номинальной стоимостью долга с нулевым купоном, выпущенного на 10 лет, в размере 80 млн. долл. Стандартное отклонение стоимости фирмы составляет 40 % (оценка из предыдущей иллюстрации). Собственный капитал и долг этой фирмы оцениваются следующим образом:

Стоимость собственного капитала = 75,94 млн. долл. Стоимость долга = 24,06 млн. долл. Стоимость фирмы = 100 млн. долл.

Допустим, что акционеры имеют возможность инвестировать в проект с чистой приведенной стоимостью в размере -2 млн. долл. Проект очень рискованный, поэтому увеличивает стандартное отклонение стоимости фирмы до 50 %. Теперь собственный капитал как опцион колл может быть оценен через использование следующих исходных данных:

Стоимость базового актива = S = стоимость фирмы = 100 млн. долл. – 2 млн. долл. = 98 млн. долл. (стоимость фирмы снижается из-за проекта с отрицательной чистой приведенной стоимостью).

Цена исполнения = К = номинальная стоимость долга = 80 млн. долл. Срок опциона = t = срок долга с нулевым купоном = 10 лет.

Дисперсия стоимости базового актива = а2 = дисперсия стоимости фирмы = 0,25.

Безрисковая ставка = r = ставка по казначейской облигации, соответствующей сроку опциона = 10 %.

На основе этих исходных данных модель Блэка-Шоулза дает следующие значения стоимости собственного капитала и долга рассматриваемой фирмы:

Стоимость собственного капитала = 77,71 млн. долл. Стоимость долга = 20,29 млн. долл. Стоимость фирмы = 98,00 млн. долл.

Стоимость собственного капитала поднимается с 75,94 до 77,71 млн. долл., хотя стоимость фирмы снижается на 2 млн. долл. Увеличение стоимости собственного капитала происходит за счет держателей облигаций, обнаруживающих уменьшение своего богатства с 24,06 до 20,19 млн. долл.