Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

• Увеличивать денежные потоки, создаваемые существующими инвестициями.

• Увеличивать ожидаемые темпы роста прибыли.

• Увеличивать продолжительность периода быстрого роста.

• Снижать стоимость привлечения капитала, используемую для дисконтирования денежных потоков.

Соответственно, действие, не влияющее на денежные потоки, ожидаемые темпы роста, продолжительность периода быстрого роста или стоимость привлечения капитала, не может повлиять на стоимость.

Хотя это утверждение выглядит очевидным, многие предпринимаемые фирмами действия, не влияющие на стоимость (т. е. нейтральные по отношению к ней), привлекают чрезмерно большое внимание и менеджеров, и аналитиков. Рассмотрим четыре примера:

1. Дивиденды на акции и дробление акций изменяют число долей собственного капитала фирмы, но не влияют на денежные потоки, рост или стоимость. Однако эти действия способны повлиять на цену, поскольку они изменяют восприятие инвесторами будущего компании.

2. Бухгалтерские изменения в оценке запасов и методах начисления износа, ограничивающиеся отчетными балансами и не влияющие на подсчет налогов, не оказывают никакого влияния на денежные потоки, рост и стоимость. В последние годы фирмы тратили все больше времени на управление прибылью и ее сглаживание, по всей вероятности, полагая, что эти действия создают определенное вознаграждение в виде прироста стоимости.

3. Принимая решения о приобретениях, фирмы часто пытаются структурировать сделки таким образом, чтобы они позволили объединить активы в общие фонды и не показывать рыночной премии, уплачиваемой за приобретение. Когда сделки терпят неудачу и фирмы оказываются вынужденными обнаружить разницу между рыночной и балансовой стоимостью в виде репутации, то их прибыль в последующие периоды снижается на величину амортизации данного нематериального актива. Однако эта амортизация обычно не освобождена от налогообложения, поэтому не влияет на денежные потоки фирмы. Таким образом, тот факт, применяют ли фирмы в случае приобретения бухгалтерский учет покупок или консолидации, а также лимит необходимого времени для списания репутации, не должны в реальности сколько-нибудь повлиять на стоимость.

4. В конце 1990-х годов некоторые фирмы выпустили отслеживающие акции (tracking stock) своих подразделений, находящихся в фазе быстрого роста. Поскольку эти подразделения остаются под конкурентным контролем материнской компании, можно утверждать, что выпуск этих акций сам по себе не должен создавать стоимость.

Некоторые оспаривают данное утверждение. Когда акции подвергаются дроблению или фирма выпускает отслеживающие акции, как утверждают оппоненты, курсы акций зачастую значительно поднимаются[170]. Хотя это наблюдение справедливо, следует подчеркнуть, что, согласно нашему утверждению, именно стоимость, а не цена, остается свободной от воздействия таких действий.

Выплата дивидендов на акции, дробление акций и выпуск отслеживающих акций – все это действия, нейтральные по отношению к стоимости. Тем не менее они способны оказаться полезными инструментами для фирмы, воспринимающей себя как недооцененную рынком. Эти действия могут изменить рыночное восприятие роста или денежных потоков, играя, таким образом, роль сигналов для финансовых рынков. Кроме того, они способны обеспечить получение большего количества информации о недооцененных активах, принадлежащих фирме, в результате чего может последовать реакция, находящая отражение в цене. В отдельных случаях эти действия даже могут привести к изменениям в функционировании: если связать вознаграждение менеджеров с ценой отслеживающих акций, то управляемое ими подразделение способно повысить эффективность, увеличив тем самым денежные потоки, рост и стоимость.

СПОСОБЫ УВЕЛИЧЕНИЯ СТОИМОСТИ

Стоимость фирмы может быть увеличена за счет роста денежных потоков от установленных активов, повышения ожидаемого роста и его продолжительности, а также снижения стоимости привлечения капитала. Но в реальности ни одного из этих результатов нельзя добиться с легкостью – они, скорее всего, будут отражать все качественные факторы, которые финансовые аналитики не учитывают в своих оценках, за что их часто порицают. В этом разделе рассматривается то, как действия, предпринимаемые фирмой на различных фронтах – в области маркетинга, стратегии и финансов, – могут оказывать влияние на стоимость.

Увеличение денежных потоков от существующих инвестиций

На первом месте при определении стоимости стоят существующие активы фирмы. Эти активы представляют собой инвестиции, которые фирма уже сделала, и они создают текущий операционный доход фирмы. Существующий потенциал для создания стоимости зависит от того, насколько эти инвестиции зарабатывают меньше своей стоимости привлечения капитала или меньше, чем могли бы при оптимальном управлении.