Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Почему фирма продает активы или подразделение? Это происходит как минимум по трем причинам. Первая причина состоит в том, что активы, из которых изъяты инвестиции, могут иметь более высокую ценность для покупателя этих активов. Чтобы активы имели более высокую стоимость, они должны либо создавать денежные потоки, в большей степени значимые для покупателя, либо приводить к снижению риска (обеспечивая снижение ставки дисконтирования). Более значительные денежные потоки могут возникнуть благодаря тому, что покупатель более эффективно использует активы или обнаруживает синергию со сферами бизнеса, в которых у него уже есть действующий бизнес. Более низкая ставка дисконтирования может отражать тот факт, что собственники покупающей фирмы имеют более диверсифицированный портфель, чем собственники фирмы, продающей активы. В любом случае обе стороны получают выигрыш от изъятия капитала и разделяют между собой возросшую стоимость.

Вторая причина для изъятия капитала в меньшей степени связана со стоимостью и в большей степени представляет собой результат текущих потребностей в денежных потоках, которые существуют у фирмы, изымающей капитал. Фирмы, обнаруживающие свою неспособность осуществлять текущие операционные и финансовые расходы, могут быть вынуждены продавать активы, чтобы получить деньги. Например, многие приобретения за счет кредита в 1980-е годы повлекли за собой изъятие капитала из активов. Деньги, созданные благодаря этим операциям, были использованы для выкупа и обслуживания долга.

Третья причина для изъятия капитала связана с активами, не проданными фирмой, а не с теми активами, из которых изымается капитал. В некоторых случаях фирма может обнаружить, что денежные потоки и стоимости ее основных сфер деятельности испытывают на себе влияние того факта, что она диверсифицируется путем проникновения в другие, не связанные с основными сферы бизнеса. Этот недостаток концентрации может быть выправлен за счет продажи активов или сфер бизнеса, относящихся к периферийным в сопоставлении с главным бизнесом фирмы.

НЕКОТОРЫЕ СООБРАЖЕНИЯ ОТНОСИТЕЛЬНО СОКРАЩЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК

Фирмы вступают на путь сокращения издержек с большой помпой, но создается впечатление, что они сталкиваются в этой связи с большими трудностями. Фирмы часто обещают произвести сокращение издержек, особенно после приобретений или прихода в фирму нового менеджмента, но оно редко достигается. Здесь представлены некоторые общие выводы относительно сокращения издержек.

• Чем больше абсолютная величина сокращения издержек в перспективе, тем больше вероятность, что она не будет достигнута.

• Сокращение издержек никогда не проходит безболезненно. Издержки, связанные с человеческим капиталом, возникают здесь не только вследствие значительных приостановок работы, но и в связи с деморализацией персонала, которая может обходиться не менее дорого.

• Начальные стадии сокращения издержек проходят гораздо более гладко, чем поздние стадии. Частичная причина этого состоит в том, что вначале сокращение издержек проходит легко, а позднее появляются трудности, которые значительно существеннее.

• Гораздо труднее, чем это кажется вначале, отделить издержки, не создающие выгоды для фирмы, от издержек, создающих выгоды. Проблема разрастается, когда мы думаем о выгодах в долгосрочном плане.

• Осуществление политики сокращения издержек, обещаемой абстрактно, с меньшей вероятностью увенчается успехом, чем детально описанное сокращение издержек. Хороший пример – банковское слияние, где филиалы, подлежащие закрытию после слияния, специфицируются особо в сравнении с тем филиалом, где, согласно исследованиям банка, экономия от масштаба снизит издержки.

С точки зрения оценки сначала следует оценить надежность менеджмента, осуществляющего сокращение издержек. Даже если присутствует доверие к менеджерам, следует предусмотреть наличие отдельных стадий в процессе сокращения издержек с течением времени. Чем крупнее фирма и более серьезно сокращаются издержки, тем продолжительнее этот период.

Снижение налогового бремени. Стоимость фирмы представляет собой приведенную стоимость ее денежных потоков после уплаты налогов. Таким образом, стоимость способно увеличить любое действие, которое может снизить налоговое бремя фирмы при данном уровне операционного дохода. Хотя некоторые положения налогового кодекса и сокращают гибкость фирмы, ставка налога может быть снижена с течением времени путем осуществления одного (или всех) из следующих действий:

• Транснациональные фирмы, создающие прибыль на различных рынках, в состоянии переместить доход из мест с более высокими налогами в области с более низкими налогами или туда, где налогообложение отсутствует вовсе. Например, цены, устанавливаемые подразделениями фирм друг для друга по внутрифирменным продажам (трансфертные цены), могут обеспечить перемещение прибыли из одной части фирмы в другую[172].