Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Добавленная экономическая стоимость, чистая приведенная стоимость и оценка дисконтированных денежных потоков

Одна из платформ инвестиционного анализа в традиционных корпоративных финансах – это правило приведенной стоимости. Чистая приведенная стоимость (net present value – NPV) проекта отражает приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков от проекта, очищенных от других инвестиционных потребностей, выступая измерителем денежной добавленной стоимости проекта. Так, инвестирование в проекты с положительной чистой приведенной стоимостью будет способствовать увеличению стоимости фирмы, в то время как инвестирование в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью окажет понижающее влияние на стоимость. Добавленная экономическая стоимость – это простое развитие правила приведенной стоимости. Чистая приведенная стоимость проекта есть приведенная стоимость добавленной проектом экономической стоимости в течение его срока[178]:

где EVAt– добавленная проектом экономическая стоимость в году t при сроке проекта n лет.

Связь между добавленной экономической стоимостью и NPV позволяет нам связать стоимость фирмы с добавленной фирме экономической стоимостью. Чтобы увидеть это, начнем с простого определения стоимости фирмы через стоимости установленных активов и ожидаемого будущего роста:

Стоимость фирмы = стоимость установленных активов + стоимость ожидаемого будущего роста.

Отметим, что в модели дисконтированных денежных потоков стоимости как установленных активов, так и ожидаемого будущего роста можно выразить через чистую приведенную стоимость, созданную каждым компонентом:

Подставляя версию чистой приведенной стоимости в виде добавленной экономической стоимости в это уравнение, мы получаем:

Таким образом, стоимость фирмы может быть записана как сумма трех компонентов – капитала, инвестированного в установленные активы; приведенной величины экономической стоимости, добавленной этими активами, и ожидаемой приведенной величины экономической стоимости, которая будет добавлена этими инвестициями.

СРАВНЕНИЕ ОЦЕНОК EVA И ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ: СЛУЧАИ НЕСОВПАДЕНИЯ

Для того чтобы получить ту же стоимость из оценок, выполненных путем дисконтирования денежных потоков (DCF) и EVA, необходимо обеспечить, чтобы соблюдались следующие условия:

• Операционная прибыль после уплаты налогов, используемая для оценки чистых денежных потоков фирмы, должна быть равна операционной прибыли после уплаты налогов, применяемой для расчета добавленной экономической стоимости. Так, если вы решаете скорректировать операционную прибыль с учетом операционных лизинговых платежей и расходов на НИОКР при проведении оценки дисконтированных денежных потоков, то для расчета вам следует откорректировать также и EVA.

• Для проведения оценок дисконтированных денежных потоков темпы роста, используемые для оценки операционной прибыли после уплаты налогов в будущие периоды, должны быть оценены на основе фундаментальных переменных. Другими словами, они должны быть равны:

Темпы роста = коэффициент реинвестиций × доходность капитала.

Если рост является экзогенным элементом исходных данных в модели DCF и описанная выше взаимосвязь между темпами роста, реинвестициями и доходностью капитала не сохраняется, то при оценке DCF и EVA мы получим различные результаты.

• Инвестированный капитал, используемый для расчета EVA в будущие периоды, следует оценить путем прибавления реинвестиций за каждый период к капиталу, инвестированному в начале периода. EVA в каждый период должна рассчитываться следующим образом:

EVAt = операционная прибыль после уплаты налоговt – стоимость привлечения капитала × инвестированный капиталt – 1.

• При этом необходимо принять последовательные допущения относительно заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков и в оценках EVA. В особом случае, когда доходность капитала по всем инвестициям, существующим и новым, равна стоимости привлечения капитала после вашего заключительного года, это сделать просто. Заключительная стоимость будет равна капиталу, инвестированному в начале вашего заключительного года. В более общем случае необходимо обеспечить, чтобы капитал, инвестированный в начале вашего заключительного года, согласовался с допущением о доходности капитала в бесконечном периоде времени. Другими словами, если операционная прибыль после уплаты налогов в заключительном году составляет 1,2 млрд. долл. и есть предположение, что доходность капитала будет составлять 10 % в бесконечном периоде, то следует определить капитал, инвестированный в начале заключительного года, в размере 12 млрд. долл.

EVA и стоимость фирмы: потенциальные конфликты