Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

В завершение: добавленная экономическая стоимость представляет собой подход, смещенный в сторону установленных активов в ущерб будущему росту. Поэтому не следует удивляться, что при расчете добавленной экономической стоимости на уровне подразделения фирмы, подразделения с более быстрым ростом демонстрируют наиболее низкую, а в некоторых случаях и отрицательную добавленную экономическую стоимость. Кроме того, хотя менеджеры этих подразделений и могут оцениваться на основе годовых изменений добавленной экономической стоимости, возникающий на уровне фирмы соблазн снизить или ликвидировать капитал, инвестированный в эти подразделения, окажется очень сильным, поскольку позволяет создать впечатление о значительно более высокой общей добавленной экономической стоимости фирмы.

EVA и рыночная стоимость

Приведет ли увеличение добавленной экономической стоимости к увеличению рыночной стоимости? Хотя рост добавленной экономической стоимости обычно ведет к увеличению стоимости фирмы, когда наблюдаются вышеописанные игры с ростом и риском, это может привести к росту курса акций, а может и не привести. Это обусловлено тем, что рыночная стоимость «встроила» в него ожидания будущей добавленной экономической стоимости. Например, оценка такой фирмы, как Microsoft, основывается на допущении, что она будет зарабатывать крупную, причем возрастающую с течением времени добавленную экономическую стоимость. Увеличивается ли или снижается рыночная стоимость фирмы после сообщения о более высокой добавленной экономической стоимости, будет зависеть главным образом от того, какими были ожидаемые изменения добавленной экономической стоимости. Для зрелых фирм, в отношении которых рынок не ожидает увеличения или даже сокращения добавленной экономической стоимости, объявление об увеличении окажется хорошей новостью и вызовет увеличение рыночной стоимости. У фирм, которые воспринимаются как «обладающие хорошими возможностями для роста» и от которых ожидается сообщение об увеличении добавленной экономической стоимости, рыночная стоимость понизится, если объявленное увеличение добавленной экономической стоимости не оправдывает ожиданий. Это не должно удивлять инвесторов, замечающих описанное явление в связи с изменением прибыли на акцию на протяжении десятилетий. Сообщения о прибыли фирмы оцениваются относительно ожиданий, а неожиданность относительно прибыли является фактором, определяющим цены.

Поэтому не стоит ожидать какой бы то ни было корреляции между величиной добавленной экономической стоимости и доходностью акций, а также между изменениями добавленной экономической стоимости и доходностью акций. Акции, «сообщающие» о наиболее значительных увеличениях добавленной экономической стоимости, необязательно должны зарабатывать высокие доходы для своих акционеров[180]. Этот факт подтверждается исследованием, проведенным Ричардом Бернстайном (Richard Bernstein) из Merrill Lynch, который изучал взаимосвязь между EVA и доходностью акций и пришел к следующим выводам:

• Портфель из 50 фирм, которые имели наивысшие абсолютные уровни[181] добавленной экономической стоимости в период между февралем 1987 г. и февралем 1997 г., зарабатывал годовой доход в размере 12,9 %, в то время как доходность индекса S&P за тот же период составила 13,1 % в год.

• Портфель из 50 фирм с наивысшими темпами роста[182] добавленной экономической стоимости в течение предыдущего года, который заработал годовой доход в размере 12,8 % в том же периоде времени.

EVA ДЛЯ ФИРМ, ХАРАКТЕРИЗУЮЩИХСЯ БЫСТРЫМ РОСТОМ

Тот факт, что стоимость фирмы есть функция капитала, инвестированного в установленные активы, а также приведенной величины добавленной этими активами экономической стоимости и экономической стоимости, добавленной будущими инвестициями, указывает на некоторые опасности, связанные с использованием этой стоимости фирмы в качестве меры успеха или неудачи быстро растущих фирм, в особенности фирм, занимающихся разработкой высоких технологий. Здесь, в частности, просматриваются три проблемы:

1. Мы уже отмечали многие проблемы, связанные с тем, как бухгалтеры измеряют инвестированный капитал в фирмах, занимающихся разработкой технологий. Если учесть центральное положение инвестированного капитала для добавленной экономической стоимости, то эти проблемы обладают значительно более серьезным влиянием, когда фирмы используют EVA, а не оценку дисконтированных денежных потоков.

2. Когда 80–90 % стоимости обусловлено потенциалом будущего роста, то риск менеджеров, разменивающих будущий рост на текущую EVA, увеличивается. Кроме того, очень трудно отслеживать последствия компромиссных выборов в молодых фирмах.