Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

В альтернативном определении CFROI представлены как размер отложенных ежегодных платежей, позволяющих покрыть стоимость замещения актива по завершении проекта. Эти годовые платежи называют экономическим износом и рассчитывают следующим образом:

где n – ожидаемый срок службы актива,

k – стоимость привлечения капитала, а ожидаемая стоимость замещения актива определяется в текущем денежном выражении как разница между валовыми инвестициями и ликвидационной стоимостью.

Тогда CFROI фирмы или подразделения могут быть записаны следующим образом:

Допустим, что вы имеете активы с балансовой стоимостью, равной 2431 млн. долл., создающие валовые денежные потоки в размере 390 млн. долл., с ожидаемой ликвидационной стоимостью (в текущем денежном выражении), составляющей 607,8 млн. долл., и сроком эксплуатации 10 лет.

Традиционная мера CFROI– это величина, равная 11,71 %, а реальная стоимость капитала составляет 8 %. При использовании альтернативного подхода эта оценка будет иметь следующий вид:

Различия в допущении относительно коэффициента реинвестиций объясняют отличия в CFROI, оцененных при использовании двух представленных методов. В первом подходе промежуточные денежные потоки реинвестируются по внутренней норме дохода, в то время как во втором подходе по крайней мере доля денежных потоков, откладываемых на цели замещения, реинвестируется по стоимости привлечения капитала. Фактически, если бы мы оценивали экономический износ с использованием внутренней нормы доходности в размере 11,71 %, то эти два подхода дали бы идентичные результаты[183].

Денежные потоки на инвестиции, внутренняя норма доходности и оценка дисконтированных денежных потоков

Если чистая приведенная стоимость порождает подход к увеличению стоимости, основанный на добавленной экономической стоимости, то для подхода, базирующегося на CFROI, такой основой служит внутренняя норма доходности. В инвестиционном анализе внутренняя норма доходности по проекту рассчитывается с использованием первоначальных инвестиций по проекту и всех денежных потоков за срок проекта:

В этих вычислениях ATCF (after-tax cash flow on the project) – денежные потоки по проекту после уплаты налогов, а SV (salvage value) – ожидаемая ликвидационная стоимость активов, связанных с проектом. Этот анализ может быть полностью проведен в номинальном выражении – и тогда внутренняя норма доходности (internal rate of return – IRR) является номинальной и сравнивается с номинальной стоимостью привлечения капитала – или в реальном выражении, если IRR используется как реальная и сопоставляется с реальной стоимостью привлечения капитала.

На первый взгляд кажется, что в подходе CFROI делается то же самое. В нем используются валовые инвестиции в проект (в текущем денежном выражении) в качестве эквивалента первоначальным инвестициям, причем допускается, что валовые денежные потоки в текущих деньгах поддерживаются на протяжении срока жизни проекта, и рассчитывается реальная внутренняя норма доходности. Однако существуют и определенные различия.

Внутренняя норма доходности не требует, чтобы денежные потоки после уплаты налогов оставались постоянными в течение срока проекта даже в реальном выражении. В подходе, основанном на CFROI, допускается, что реальные денежные потоки по активам с течением времени не увеличиваются. Это выглядит здравым допущением в отношении инвестиций в зрелые сектора, но при этом будут недооцениваться доходы проекта, если имеет место реальный рост.

Второе различие заключается в том, что внутренняя норма дохода по проекту или активу основана на росте будущих денежных поступлений. При этом не рассматриваются уже существующие денежные потоки, поскольку они определяются как «безвозвратные». Наоборот, в подходе CFROI предпринимается попытка реконструировать проект или актив с использованием денежных потоков уже существующих и еще не реализовавшихся. В качестве иллюстрации рассмотрим проект, описанный в предыдущем разделе. Во время первоначальных инвестиций – при допущении, что исходные данные для первоначальных инвестиций, денежных потоков и ликвидационной стоимости остаются неизменными, – как внутренняя норма дохода, так и CFROI этого проекта составляют 11,71 %. Расчет CFROI показывает, что в течение трех лет жизни проекта этот показатель остается на уровне 11,71 %, поскольку ни один из первоначальных элементов исходных данных не изменился. Однако IRR этого проекта изменится. Теперь она будет основана на текущей рыночной стоимости актива, ожидаемых денежных потоках в оставшийся срок эксплуатации актива и периоде, составляющем семь лет. Таким образом, если рыночная стоимость актива возросла до 2,5 млрд. долл., то внутренняя норма доходности по этому проекту будет составлять только 6,80 %.