Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

• Создавать более высокие денежные потоки от существующих активов, не влияя на свои перспективы роста или на профиль риска.

• Реинвестировать больше и с более высокими избыточными доходами при отсутствии увеличения рискованности своих активов.

• Снизить издержки финансирования установленных активов или будущего роста при отсутствии снижения доходов, создаваемых от этих инвестиций.

Все меры, направленные на увеличение стоимости, – это разновидности простых направлений, указанных выше. Независимо от того, насколько используемые методы измеряют избыточные денежные доходы (как подход, основанный на добавленной экономической стоимости) или процентные избыточные доходы (как подход, основанный на CFROI), – они приобрели последователей, поскольку они производят впечатление более простых и менее субъективных, чем оценка дисконтированных денежных потоков. Эта простота связана с определенными издержками, поскольку в данных подходах делаются тонкие допущения относительно других компонентов стоимости, которые для многих пользователей часто оказываются ненаблюдаемыми или нераспознаваемыми. Подходы, где акцент делается на добавленной экономической стоимости, а менеджеры вознаграждаются за ее увеличение, часто содержат допущение, что увеличение добавленной экономической стоимости не достигается за счет будущего роста или путем повышения риска. Практики, судящие о функционировании по денежным потокам на инвестиции, делают похожие предположения.

Есть ли что-то ценное в этих новых измерителях увеличения стоимости? Безусловно, но только в более широком контексте оценки. Одним из элементов исходных данных, используемых в традиционных моделях оценки, является доходность капитала (чтобы получить ожидаемый рост). Проведение корректировок операционного дохода, предлагаемое теми, кто использует добавленную экономическую стоимость, и расширение этого дохода за счет денежных потоков при использовании подхода, основанного на CFROI, может помочь нам прийти к лучшей оценке этой величины. Расчет заключительной стоимости в традиционных моделях оценки, где небольшие изменения допущений способны привести к значительным изменениям стоимости, становится более легким, если мы рассуждаем с точки зрения избыточных доходов на инвестиции, а не просто роста и ставок дисконтирования. Наконец, эмпирические данные, собранные практиками, использующими подход CFROI, относительно факторов исчезновения, могут и не иметь стоимости в традиционных моделях оценки, в которых иногда практики делают ошибку, допуская существование текущих доходов в бесконечном периоде времени.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В этой главе рассматриваются две широко используемые меры увеличения стоимости. Добавленная экономическая стоимость измеряет избыточный денежный доход по существующим активам. Денежные потоки на инвестиции представляют собой внутреннюю норму доходности от существующих активов, основанную на первоначальных инвестициях в эти активы и ожидаемых в будущем денежных потоках. Хотя оба этих подхода могут привести к выводам, согласующимся с традиционной оценкой дисконтированных денежных потоков, их простота связана с издержками. Менеджеры могут получить выгоду от ограничений измерения в обоих подходах, выставляя фирму в более выгодном свете (в рамках одного из этих подходов), одновременно снижая стоимость фирмы. В частности, они могут допустить меньший рост в будущем ради более высокой добавленной экономической стоимости сегодня и перейти к инвестициям с более высоким риском.

Когда мы рассматриваем различные подходы к увеличению стоимости, нам следует иметь в виду несколько фактов. Первый из них связан с тем обстоятельством, что никакой механизм увеличения стоимости не будет обеспечивать создания стоимости, если отсутствует обязательство со стороны менеджеров в отношении максимального увеличения стоимости, определенного в качестве их основной цели. Если менеджеры на первое место ставят другие цели, то никакой механизм увеличения стоимости работать не будет. И наоборот, если менеджеры действительно заботятся о максимальном увеличении стоимости, они могут заставить работать почти любой механизм в свою пользу. Второй факт обусловлен тем, что хотя есть смысл связывать любую выбранную нами меру увеличения стоимости с вознаграждением менеджмента, здесь спрятан подводный камень. Менеджеры с течением времени будут склонны концентрировать свое внимание на том, чтобы выставить себя в лучшем свете в отношении этой меры, даже если цена этого вопроса – снижение стоимости фирмы. Наконец, не существует никаких магических процедур, увеличивающих стоимость. Создание стоимости – тяжелая работа на конкурентных рынках, подразумевающая компромиссный выбор между издержками и выгодами. Каждый играет роль в создании стоимости, и оно, определенно, не является областью только финансовых аналитиков. Фактически, создаваемая финансовыми инженерами стоимость оказывается небольшой и менее значительной, чем стоимость, создаваемая хорошими стратегиями, маркетингом, производством и личными решениями.