Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

При реальной стоимости привлечения капитала в 8 % это означает, что CFROI больше стоимости привлечения капитала, в то время как внутренняя норма доходности – ниже. Почему возникает разница между этими двумя мерами и каковы выводы из этого? Причина различий заключается в том, что IRR основывается исключительно на ожидаемых в будущем денежных потоках, в то время как CFROI на них не основаны. Если CFROI превосходят стоимость привлечения капитала, это рассматривается как признак, указывающий на хорошее использование фирмой своих активов. Если IRR меньше стоимости привлечения капитала, такая интерпретация будет ложной, поскольку собственникам фирмы выгодней продать активы и получить за них рыночную стоимость, чем продолжать операции.

Чтобы связать денежные потоки на инвестиции со стоимостью фирмы, начнем с простой модели дисконтированных денежных потоков фирмы в условиях стабильного роста:

где FCFF – ожидаемые чистые денежные потоки фирмы;

k – стоимость привлечения капитала; gn – темпы стабильного роста.

Отметим, что это выражение может быть приблизительно переписано в единицах CFROI следующим образом:

где CFROI – денежные потоки на инвестиции;

GI – валовые инвестиции;

DA – амортизация;

СХ – капитальные затраты;

AWC – изменение оборотного капитала.

Для иллюстрации рассмотрим фирму с CFROI = 30 %, валовыми инвестициями, составляющими 100 млн. долл., капитальными затратами = 15 млн. долл., износом = 10 млн. долл. и отсутствием требований по оборотному капиталу. Если мы допускаем, что стоимость привлечения капитала составляет 10 %, ставка налога = 40 %, темпы стабильного роста = 5 %, то оценим фирму следующим образом:

Однако более важным по сравнению с этой механикой является тот факт, что стоимость фирмы, хотя она и представляет собой функцию CFROI, оказывается также функцией других переменных в уравнении, таких как валовые инвестиции, ставки налога, темпы роста, стоимость привлечения капитала и потребности фирмы в реинвестициях.

Кроме того, опытные пользователи подхода, основанного на CFROI, все же осознают факт связи стоимости и CFROI не только по установленным активам, но и от будущих инвестиций. Фактически, Holt Associates, один из ведущих защитников подхода, основанного на CFROI, учитывает фактор исчезновения в CFROI, где текущие CFROI со временем стремятся к реальной стоимости привлечения капитала. Таким образом, в отношении фирмы, имеющей текущие CFROI в размере 20 % при реальной стоимости привлечения капитала = 8 %, следует планировать, что с течением времени она будет иметь более низкие CFROI. Тогда стоимость фирмы в этом более сложном формате можно записать как сумму следующих компонентов:

• Приведенная стоимость денежных потоков от установленных активов в течение оставшегося срока, записанная следующим образом:

где CFROIaip – CFROI от установленных активов (aip – assets in place);

GIaip – валовые инвестиции в установленные активы; kc – реальная стоимость привлечения капитала.

• Приведенная стоимость избыточных денежных потоков от будущих инвестиций, записанных в реальном выражении следующим образом:

Отметим, что если CFROItNI = kc, то приведенная стоимость равна нулю.

Следовательно, стоимость фирмы будет зависеть от CFROI, зарабатываемых по установленным активам, а также резкости и скорости, с которыми эти CFROI стремятся к стоимости привлечения капитала. Таким образом, фирма потенциально способна увеличить свою стоимость посредством достижения одного из следующих результатов:

• Увеличение CFROI от установленных активов при данных валовых инвестициях.

• Сокращение скорости стремления CFROI к реальной стоимости привлечения капитала.

Отметим, что это совсем не отличается от нашего более раннего анализа стоимости фирмы в рамках подхода, основанного на дисконтированных денежных потоках. Этот подход был представлен в главе 31 в единицах денежных потоков от существующих инвестиций (увеличение текущих CFROI), продолжительности периода быстрого роста (снижение скорости исчезновения) и темпов роста в период роста (сохранение избыточных доходов от быстрого сокращения).

CFROI и стоимость фирмы: потенциальные конфликты

Взаимосвязь между CFROI и стоимостью фирмы не столь интуитивна, как связь между EVA и стоимостью фирмы, отчасти потому, что она выражается в виде процентного дохода. Несмотря на эту фундаментальную слабость, менеджеры могут предпринять действия, приводящие к увеличению CFROI и одновременному снижению стоимости фирмы:

• Снижение валовых инвестиций. Если валовые инвестиции в существующие активы снижаются, то CFROI могут возрасти. Поскольку именно результат CFROI и валовых инвестиций определяет стоимость, фирма имеет возможность увеличить CFROI и прийти к более низкой стоимости.