Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Диагностирование финансовых выгод методом APV. Данные – ОАО «Центртелеком» на 2005 год, млн руб.

Проведенные расчеты по методу APV для компании «Центртелеком» позволяют сделать вывод о ее работе на субоптимальном финансовом рычаге. Если рассматриваемый инвестиционный проект (программа) порождает добавление стоимости по операционной компоненте по величине, сопоставимой с превышением займа над оптимальной величиной, то в качестве барьерной ставки может быть выбрана ставка, соответствующая оптимальной структуре (оценка по методу WACC). В противном случае следует учитывать потенциальные изменения в структуре капитала, возникающие за счет принятия проекта.

Следует иметь в виду, что если компания в рамках финансовой стратегии хочет поддерживать заданное соотношение между заемным и собственным капиталом, то при росте стоимости компании (за счет инвестиционных или иных решений) ей необходимо эмитировать займы и выкупать собственный капитал. И наоборот, при падении стоимости компании следует выкупать займы (погашать). Стратегия увеличения (сокращения) заимствования во времени в соответствии с изменением стоимости компании (Майлза и Иззеля, 1980) – стратегия поддержания целевого значения структуры капитала.

Четвертая компонента, корректирующая финансовые выгоды метода APV, касается нерыночных условий привлечения займов. Если привлекаемый на проект долг не соответствует рыночным условиям заимствования (льготное финансирование или, наоборот, завышенная ставка), то формула APV примет вид:

APV = NPV₀ + PVTS – PVFD + H.

Для льготного кредитования проекта величина H положительна, для завышенных ставок – отрицательна.

Пример 28

Например, если компания с кредитным рейтингом ВВВ под инвестиционные затраты в 200 единиц привлекает займ в 100 единиц сроком на 2 года под 20 % годовых при рыночной ставке кредитования в 10 %, то компоненты создаваемой проектом стоимости будут вычисляться следующим образом:

PVTS = 1,1 х 0,12 x 100/ 1,1 + 1,1 х 0,12 x 100/ 1,12 = 12 + 10,9 = 22,9;

PVFD = 0,63Ix0,1x100 = 6,3

Н = 100 – 0,2 x 100/1,1 – 100 x 1,2/1,12 = 100 – 18,18 – 99 = -17,18. Эта величина стоимости, перешедшая от проекта к кредитору (выгода кредитора, связанная с нерыночностью привлечения источников финансирования под проект).

9.4. Учет взаимовлияния проекта на риск компании и дополнительные выгоды заимствования

Существенным развитием первого направления к учету создаваемой проектом займовой мощности через ставку дисконта является модель Тутла и Литценбергера (1968)[81]. Формула для вычисления ставки дисконта проекта при наличии портфельного эффекта:

где: k_p – барьерная ставка по проекту;

k_d – требуемая доходность по заемному капиталу компании (и проекта), то есть предполагается, что проект не меняет кредитный риск компании;

k_c – доходность по собственному капиталу компании;

ρ_p – коэффициент корреляции между доходностью потоков компании и проекта;

σ_p и σ_c – значения стандартных отклонений доходности по проекту и по компании. Чем выше корреляция доходности проекта и компании, тем ближе значение барьерной ставки к требуемой доходности компании. При низкой корреляции и низком риске проекта барьерная ставка близка к ставке заимствования.

Модель предполагает, что проект существенно не меняет кредитные риски. Это может быть приемлемо для небольших проектов расширения деятельности или проектов в смежной сфере деятельности (например, развитие сервиса, сбыта).

Недостаток традиционного направления поэлементного учета выгод финансовых решений (APV) – игнорируется возможность снижения риска суммарных операционных денежных потоков проекта и компании из-за неабсолютной их корреляции. Развитием метода APV может рассматриваться метод оценки финансовых выгод проекта по корреляции денежных потоков. Метод предполагает оценку (PVTS – PVFD) как функции от трех параметров:

1) риска операционных денежных потоков проекта;

2) риска потоков компании;

3) корреляции между ними.

Чем меньше корреляция, тем меньше вероятность наступления неплатежеспособности по компании, принявшей проект, и тем больше добавленная займовая мощность. Неплатежеспособность возникает в том случае, если операционный поток компании оказывается недостаточен для обслуживания долга.