Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Ниже мы рассмотрим учебный пример расчета мультипликаторов на основе регрессий, заимствованный у Дамодарана. Пример довольно старый, и поэтому он условный, сейчас, конечно, все данные поменялись. В этом примере требуется оценить закрытую компанию Estée Lauder, известного производителя элитной косметики и парфюмерии, на основе оценки рынком публичных компаний схожего профиля. В табл. 25 приводятся данные для Estée Lauder и группы аналогов, состоящей из 9 компаний[88]. Как видно из таблицы, у Estée Lauder ожидаемые темпы роста примерно в два раза выше, чем в среднем для группы аналогов (25 и 12,8 % соответственно), доля дивидендов в чистой прибыли несколько выше, доход на акционерный капитал – ниже, а маржа чистой прибыли (Е/S) существенно ниже (3,6 % против 8,1 %).

Для оценки были выбраны показатели P/E, P/BV и P/S. При этом рассчитывались регрессионные уравнения следующего вида:

• мультипликатор Р/Е регрессировался относительно темпов роста (g), доли дивидендов в чистой прибыли (1 – b) и рисковости ценной бумаги (Р). Полученное в итоге уравнение связывает Р/Е только с темпами роста (g), а это означает, что зависимости от двух других параметров в данном случае не было выявлено;

• мультипликатор Р/BV регрессировался относительно доходности на акционерный капитал (ROE);

• мультипликатор Р/S – относительно маржи чистой прибыли при продажах (E/S), однако в этом случае разница в темпах роста не учитывалась.

В табл. 26 приводятся формулы полученных регрессий и результаты оценки.

Регрессионное уравнение задает рамки для анализа пере- и недооцененности конкретной ценной бумаги. Результаты регрессионного анализа можно наглядно представить в виде графика (рис. 10). Допустим, по вертикальной оси заданы показатели Р/S или Р/BV, а по горизонтальной – ROE и E/S соответственно. Зависимости между Р/S и E/S, а также между Р/BV и ROE, полученные в результате расчета регрессионных уравнений, представляют собой прямые с положительным наклоном (на нашем рисунке такая прямая обозначена словом «тренд»). Область вокруг прямой можно условно поделить на четыре квадрата. Очень условно можно принять, что при прочих равных удаление конкретной ценной бумаги от тренда «вверх и влево» (высокая цена при низкой доходности) может свидетельствовать о переоцененности этой бумаги, а «вниз и вправо» (низкая цена при высокой доходности) – о недооцененности по сравнению с группой аналогов. Столь схематичное представление, конечно же, следует воспринимать не как догму, а как возможный инструмент, помогающий исследовать проблему недо- и переоцененности акций.

Разберем конкретный пример с подобным вариантом анализа. Посмотрим на оценку российской розничной сети «Магнит» на 10.03.16 с помощью регрессионного уравнения. Регрессировать будем ожидаемые темпы роста чистой прибыли на показатель P/E. На рис. 11 отдельные наблюдения и тренд, в легенде справа – список аналогов. Что здесь можно сказать? Данный анализ не выявляется ни недооценки, не переоценки по сравнению с аналогами: оценка «Магнита» строго на линии тренда. Смущает, однако, то, что линия тренда не является четко выраженной, и значение R2 регрессионного уравнения всего 12 %, что немного. (Нечеткий тренд и низкий R2, конечно, связанные вещи.) Но все же вывод о том, что акции «Магнита» не являются недооцененными, я бы сделала. Рекомендации «покупать» не вырисовывается.

Оценка на основе фундаментального анализа редко применима на практике. Связано это с тем, что она является неким «кентавром», у которого передняя половина туловища – дисконтированный денежный поток, а задняя – оценка по аналогии. Для оценки на основе фундаментального анализа, как и для оценки по дисконтированному денежному потоку, требуется найти норму дисконта, которая не нужна для оценки по аналогу. Однако эта оценка менее точна, чем оценка по дисконтированным денежным потокам, и в этом смысле она похожа на оценку по аналогии. По нашему мнению, еще одна промежуточная оценка – между оценками по аналогии и по дисконтированным денежным потокам – практически не добавляет ничего нового к пониманию стоимости компании или ее ценных бумаг, поэтому на практике ее можно применять не так часто.

12.4. Отраслевая применимость методов

Дамодаран приводит сводную таблицу (табл. 27), по которой можно выбрать, какой из основных показателей лучше использовать и как его рассчитывать. Мультипликатор P/E, например, рекомендуется использовать только для компаний с положительной прибылью, находящейся в диапазоне нормальных (для данной компании) значений. В противном случае искажения будут слишком велики. Оценку по активам предпочтительнее использовать для промышленных компаний, а по продажам – для компаний сферы услуг. Подразумевается, что в промышленности важнее капитальные активы, а в сфере услуг – клиентская база. В тех случаях, когда сравнимых компаний мало или их нет вовсе, предлагается использовать фундаментальный анализ, а когда они есть – регрессионные уравнения или средние оценки.