Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

В этой главе мы рассмотрим несколько примеров конкретных расчетов. Все они взяты из моей личной практики. На них мы разберем те сложности, с которыми может столкнуться аналитик при работе с мультипликаторами, и попробуем вместе с читателем интерпретировать полученные результаты. Первые два расчета, представленные в разд. 13.1, довольно старые, они были проанализированы еще в первом издании книги. Один (оценка металлургической компании) был сделан в 2001 г., а другой (оценка кабельной компании) – в 1999 г. Эти расчеты были актуальны в то время, когда готовилось первое издание, – в 2001–2002 гг. Тогда гораздо меньшее количество российских компаний были публичными, поскольку волна IPO началась позже. За исключением нескольких отраслей (пожалуй, «нефтянки» и телекомов) публичных аналогов внутри страны было не найти. Поэтому основная методологическая проблема, которая стояла тогда перед аналитиком, – это оценка компаний с формирующихся рынков по сравнению с компаниями из развитых стран. Эти примеры иллюстрируют одну очень важную для оценки российских компаний проблему переноса оценки иностранных компаний на отечественные. Интересно поразмышлять над такими вопросами: выше или ниже должна быть оценка компаний с формирующихся рынков по сравнению с аналогичными компаниями из развитых стран? Зависит ли ответ на этот вопрос от мультипликаторов, по которым делается оценка? Какие факторы могут привести к тому, что оценка компаний, функционирующих на формирующихся рынках, будет выше, чем на западных? Для иллюстрации этой дискуссии я решила данные примеры в новом издании книги сохранить. Однако читатель должен иметь в виду, что если бы оценка металлургической или кабельной компании делалась сейчас, то аналоги нужно было бы брать другие – все крупные российские металлургические компании стали публичными; а в сфере кабельного телевидения было совершено большое количество сделок по приобретению закрытых компаний.

Следующие три примера посвежее. Два из них – оценка компаний, производящих бутилированную минеральную воду, другой – оценка лизинговой компании. Они демонстрируют, какие ошибки возникают при работе с мультипликаторами. Эти материалы попали мне в руки в ходе сделок по слияниям и поглощениям и были подготовлены противоположной стороной по сделке. Я далека от мысли, что эти ошибки были сделаны со злым умыслом – с целью «натягивания» оценки на более высокую цифру или, наоборот, «утаптывания». Мне кажется, что большинство ошибок идет от недостаточной технической грамотности аналитиков, которая все еще имеет место на нашем рынке. Фокус одного из этих примеров – на выборе аналогов и иллюстрации размера погрешности, к которой может привести неправильный выбор. Два других примера демонстрируют, как в простом расчете неправильно сделано практически все, нарушены почти все заповеди корректной оценки по мультипликаторам. В общем, эти примеры – антиэталоны. По понятным причинам названий компаний и имен авторов расчетов я не раскрываю.

13.1. Причины разрыва в оценке: разница в доходности или ожидаемых темпах роста бизнеса

Первый пример (табл. 28) показывает один из подготовительных расчетов, выполненных в 2001 г. при оценке крупнейшей российской сталеплавильной компании. Для сравнительной оценки были отобраны иностранные публичные компании, при этом отбирались только крупные игроки – почти все с выручкой в несколько миллиардов долларов. Они были разбиты на две группы: компании с формирующихся рынков и компании из развитых стран. В первую группу вошли бразильские, мексиканские, аргентинские, корейские, индийские и китайские компании. Во вторую – производители стали из Японии, Франции, США и Канады. Для обеих групп были рассчитаны показатели EV/Sales и EV/EBITDA. Для первой группы удалось рассчитать Р/Е, для второй – нет (слишком было мало данных, поскольку во многих случаях чистая прибыль оказалась незначительной или имела отрицательное значение).

Таким образом, первое, что показал этот пример, – это недостатки показателя Р/Е. Если чистая прибыль двух компаний из развитых стран отрицательна, это означает, что показатель Р/Е в традиционном понимании не определен. В случае с компанией Nippon Steel чистая прибыль составляет всего $2 млн на более чем $25 млрд продаж. Согласно этим данным, Р/Е этой компании равен 6939 – абсурдное значение, полученное в силу того, что знаменатель дроби приближается к нулю. Для компании Kawasaki Steel показатель P/E также слишком высок – 65. Вот мы и столкнулись на практике с тем, о чем говорили в своих теоретических рассуждениях: показатель Р/Е непригоден в тех случаях, когда отрасль переживает спад и многие компании имеют незначительную прибыль или убытки.