Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Второе, на что стоит обратить внимание, – это разница между среднеарифметическими и средневзвешенными значениями. Она настолько существенна, что выбор того или иного подхода будет значительно влиять на оценку нашей компании. Значение средневзвешенного мультипликатора будет очень сильно зависеть от ситуации, в которую попали самые крупные компании в выборке (например, у группы компаний из развитых стран почти половину их совокупной капитализации составляет капитализация компании Nippon Steel). В случае со среднеарифметическими показателями мы столкнемся с обратной проблемой: непропорционально большое влияние на оценку окажут значения небольших компаний. Поэтому я предлагаю ориентироваться на среднеарифметические значения.

Теперь посмотрим на результаты расчетов. Как видно из этих данных, по выручке рынок оценивает компании с формирующихся рынков почти в два раза дороже (EV/Sales составляет 1,2 и 0,6 соответственно). Связано это в первую очередь с разной прибыльностью компаний. Так, если у компаний из развивающихся стран показатель EBITDA/Sales достиг 22,6 %, а Е/Sales (маржа чистой прибыли) – 9,5 %, то у компаний из развитых стран EBITDA/Sales в среднем составил всего 9,1 %, а о марже чистой прибыли и говорить нечего. Связано это может быть с более низкой себестоимостью продукции в развивающихся странах, вызванной относительной дешевизной рабочей силы и электроэнергии (о сырье речь не идет, практически все страны его импортируют из одних и тех же источников). Иными словами, речь идет о более высокой конкурентоспособности (в широком смысле) производителей стали из развивающихся стран. В то же время $1 EBITDA стоит гораздо дороже в смысле оценки бизнеса у компаний с развитых рынков. А вот это уже связано с нормой дисконта, которая выше для формирующихся рынков в силу более высоких страновых рисков.

Разберем еще один нетривиальный пример различий в оценке компаний на развитых и формирующихся рынках. Как вы думаете, полагаясь на свою интуицию, на каких рынках будут выше мультипликатор Р/S для компаний, специализирующихся на предоставлении услуг кабельного телевидения и интернета?

Ниже (табл. 29) приводится пример реальных расчетов для сделок по приобретениям, которые проводились в конце 1999 г., когда рыночные ожидания относительно подобного бизнеса были очень радужными. Из таблицы видно, что выручка на одного подписчика на формирующихся рынках – как ожидаемая в ближайший год, так и через 5 лет – существенно ниже. Соответственно, цена, уплачиваемая за одного подписчика, тоже гораздо ниже. При этом мультипликатор, номинированный в денежном выражении (Р/S), на формирующихся рынках выше как для выручки, ожидавшейся в 2000 г., так и для выручки, прогнозировавшейся на 2005 г.

Какую интерпретацию можно этому дать? Единственное объяснение, существовавшее на момент оценки, заключается в том, что инвесторы считали формирующиеся рынки Восточной Европы гораздо более перспективными и быстрорастущими, чем сформировавшиеся рынки Западной Европы, потенциал роста которых был к тому времени практически исчерпан. Тот факт, что показатель Р/S, рассчитанный по ожидаемым продажам в 2005 г., т. е. по ожидаемым результатам через пять лет с момента оценки, является более высоким для формирующихся рынков, означает, что насыщение должно наступить позже чем через 5 лет. Во-вторых, компании на формирующихся рынках более крупные (по числу подписчиков). У бизнесов, занимающихся разработкой контента, есть очевидная экономия на масштабе: разработка или закупка контента, как правило, стоит фиксированную сумму, а выручка (абонентская плата) зависит от количества подписчиков. В данном случае прослеживается некоторая положительная корреляция оценки с размером компании, т. е. можно говорить о существовании премии за размер.

13.2. Учимся на чужих ошибках

В принципе, в западной культуре в учебниках не принято говорить о том, что и как делается неправильно. Обычно приводятся примеры корректной работы. Я нарушу каноны и приведу примеры из моей практики из попавших мне в руки отчетов об оценке, где были сделаны методологически неправильные оценки по мультипликаторам. Мне кажется, что это имеет даже бóльший обучающий эффект. Насколько цифры, полученные некорректными методами, совпадают с ощущением правильной стоимости компании, не столь важно, ибо при таких подходах «правильную» стоимость можно угадать только случайно.

Вот пример оценки по мультипликаторам, в которой нарушены все каноны и здравый смысл (табл. 30). Аналитик пытался оценить 100 % акций небольшой лизинговой компании по состоянию на апрель 2008 г. Посмотрите, какие данные он собрал и какие выводы из них сделал. Для тех, кто сомневается в реалистичности ситуации, скажу: это реальный случай из моей практики, и в таблице я не поменяла ни одной цифры. И оценку эту делал инвестиционный банк.

Читатель, который изучал мою книгу, не пропуская глав, уже может сам назвать ошибки данного расчета: