Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Первый случай – это оценка небольшого российского производителя (с выручкой чуть более $10 млн) с брендом регионального значения. Сначала представлю вам картину в том виде, в каком она появилась в отчете об оценке акций этой компании.

Я специально даю всю картину целиком в том виде, в каком она попала мне в руки, чтобы объяснить элементарную вещь – оценка должна быть показана так, чтобы читающему все было понятно. Первые мои вопросы – к формату представления:

• Оценщик финансовые показатели компаний-аналогов дает, а оцениваемой компании – нет. Где мне их искать: в других частях отчета, в первичной документации? Верить оценщику на слово, что он использовал правильные данные? Хорошим тоном является, конечно же, приведение всех данных, использованных при расчетах, в финальных таблицах.

• Неудобно, когда в таблице с мультипликаторами конкретных компаний не приводятся средние значения по выборке. Обычно так не делают. Отсутствие средних в таблице подвигло меня на то, чтобы проверить результаты, и я сделала расчеты средних сама. Они оказались совсем другими. Тогда я рассчитала средние без крайних значений. Они тоже не сошлись. Ниже я привожу таблицу с результатами моих упражнений – в трех нижних строках приводятся среднее значение мультипликатора, среднее без крайних значений и то, которое использовалось для оценки. Что характерно, во всех случаях выбранный оценщиком мультипликатор был выше, чем любое из двух подсчитанных мной средних. Взгляните сами. Объяснений таким расхождениям у меня нет. Может быть, автор этой оценки случайно прочитает мою книгу, опознает свои расчеты и напишет мне по электронной почте?

Но продолжим. Пока мы говорили о вещах формальных – «внешнем виде» оценки, соответствии средних, используемых для оценки, средним по выборке. Давайте займемся более концептуальными вещами.

Например, взглянем на абсолютные значения мультипликаторов, которые использовались для оценки. Это показатель «цена/выручка», равный 2, «цена/прибыль», равный 69, и «цена/общие активы», равный 4,9. При этом столь высокий «средний» P/E явно получен по той причине, что выборка состоит всего из 5 компаний, у одной из которых P/E равен 178. Это маленькая компания пока малоприбыльна – именно поэтому она имеет такой высокий P/E. Забудем о том, что мультипликаторы некорректно рассчитаны. Даже без проверки расчетов, на основе здравого смысла понятно, что они очень высоки, если учесть, что речь идет о небольшой компании, перспективы выживания которой отнюдь не очевидны (об этом ниже).

А теперь взглянем на аналоги. Почему их так мало? Котируемых компаний по производству минеральной воды гораздо больше. Допустим, автор сократил выборку, поскольку выбрал самые близкие аналоги. Так ли это? Каково качество этой выборки? Для проверки посмотрим, чем занимается каждая из этих компаний. Вот что получается:

• Компании выборки работают в различных сегментах рынка безалкогольных напитков. Так, Hansen и Jones Soda специализируются на энергетических и «спортивных» напитках, помимо этого Hansen выпускает холодный чай, кофе и соевые напитки. Рынки этих напитков в США растут быстрее, и теоретически в цену акций компаний, работающих на этих рынках, должен быть заложен больший ожидаемый рост.

• Компания Cott производит продукцию под чужими торговыми марками (private label) – это другой бизнес, маржинальность его существенно ниже, нежели производства воды под собственным брендом. Кроме того, Cott нужно было бы из выборки исключить и по другой причине – ее объем продаж в 150 раз выше, чем у оцениваемой компании.

• Vermont Pure Holdings развозит производимые ей напитки по офисам. Это тоже другой бизнес – как минимум на 50 % логистика.

Итак, даже по краткому описанию бизнеса компаний понятно, что лишь компания Eldorado сопоставима с оцениваемой. Кстати, обратите внимание, что мультипликаторы этой компании отнюдь не так высоки: P/S и P/BVA – около 0,6, P/E – примерно 16. Теплее, как говорится. (Забегая вперед, скажу, что оценка нашей компании по мультипликаторам Eldorado дала бы цифры в 3–4 раза ниже представленных в отчете.)

Но и это еще не все. Взгляните на финальные результаты. Акционерный капитал компании оценен в сумму от $21 до $84 млн. Не слишком ли большой разброс? Корректно ли усреднять 21 и 84? На мой взгляд, нет. Этому есть три причины.

Во-первых, я не большой сторонник взвешивания разных оценок по разным мультипликаторам и получения средней оценки. Я считаю, что лучше этого не делать, а давать диапазон значений. Исключение составляют случаи, когда оценка производится для юридических целей в соответствии с Законом об оценочной деятельности от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ – тогда нужны конкретные данные, диапазон давать нельзя. (Мы рассматриваем как раз такой случай, что частично извиняет оценщика.)