Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Во-вторых, авторы оценки придали равные веса оценкам по выручке, прибыли, совокупным активам и чистым активам. Как мы помним из вышеизложенной теории, показатель P/BVA в принципе некорректен, так как никак не отражает разную долговую нагрузку компаний. В данном примере все аналоги – публичные компании, т. е. их долги известны. Так что же мешает рассчитать EV/BVA? Допустим, мы это сделали – рассчитали EV/BVA вместо P/BVA. Стоит ли дополнять его другим показателем – P/BV, а потом усреднять результат? Наверное, нет, ведь эти показатели очень похожи, только EV/BVA, скорее всего, точнее. К тому же получилось, что автор расчета на 50 % оценивает компанию по доходам, а на 50 % – по активам. Та ли это компания, которую корректно оценивать по активам? На мой взгляд, нет. Производство минеральной воды – относительно низкокапиталоемкий бизнес (а как мы помним из теории, балансовые показатели для оценки такого бизнеса плохо применимы), основные затраты здесь – на маркетинг, что не отражается на балансе. Я бы не использовала балансовые показатели в принципе. Я, пожалуй, взяла бы P/S и EV/EBITDА вместо P/E (чтобы избежать проблем с высоким P/E из-за низкой прибыли).

В-третьих, в данном примере усреднение смотрится странно еще и потому, что разброс значений слишком велик. Такой разброс, скорее всего, свидетельствует о некорректности расчета. Расхождение оценки по доходным и балансовым показателям еще можно объяснить: например, тем, что это убыточный бизнес с высокой ликвидационной стоимостью активов, что компания работает на арендованных мощностях, использует аутсорсинг или что-то подобное, но это не наш случай. Здесь наблюдается расхождение в оценке в 4 раза по выручке и чистой прибыли – и тот и другой доходные показатели. Скорее нужно сделать вывод о том, что верна одна из этих двух оценок, и подумать, какая из них, нежели усреднять полученные результаты.

Подведем итог. Вызывают сомнения:

• подбор аналогов и их количество (статистическая значимость результата);

• выбор мультипликаторов;

• корректность P/BVA в принципе;

• расчет средних значений мультипликаторов;

• веса мультипликаторов для расчета оцениваемой стоимости.

Иными словами, вызывают сомнение абсолютно все элементы оценки. И эту оценку на основе имеющихся данных невозможно скорректировать!

Напоследок скажу, что перерасчет мультипликаторов мы проводить не стали, но провели оценку этой компании двумя методами – по дисконтируемым денежным потокам и по активам. По денежным потокам мы получили около $10 млн, а ликвидационная стоимость составила около $7 млн. Судьбу крошечного регионального производителя минеральной воды в России трудно предсказать в силу активной консолидации розницы. Крупные розничные сети держат на полках 7–8 брендов. Очень условно: если ты компания номер 5 по доле рынка, то твои перспективы могут быть прекрасными, а если номер 10 – то ты можешь пойти ко дну. Оцениваемая компания находилась на тот момент в пограничном положении, ее мог ждать и тот и другой исход. Именно это и отражает цифра $10 млн, подразумевающая выживание, но не взрывной рост. Дело было, как мы помним, в 2004 г. Сейчас 2017-й. Эта минеральная вода еще встречается в магазинах, значит, худшего сценария удалось избежать…

А теперь второй пример про минеральную воду. Я убеждена, что в предыдущем примере оценщик не столько пытался «натянуть цифру», сколько просто не имел необходимой квалификации. Ибо, если вы суперпрофессионал, то «натягивать цифру» можно виртуозно. Данный пример из этой серии. Здесь у меня нет претензий ни к размеру выборки, ни к подбору мультипликаторов, ни к их расчету. На первый взгляд все безупречно. Почти… Немного предыстории. Я представляла продавца – известную и относительно крупную российскую компанию по производству минеральной воды. Оценка была предоставлена одним из заинтересованных покупателей – фондом портфельных инвестиций. Казалось бы, вопросов по расчету не возникало. Но мы проверили их выборку (табл. 34) и пришли к выводу, что кое-какие компании нужно исключить (обведены пунктиром в табл. 35), поскольку это слишком далекие аналоги, а кое-каких недостает (выделены курсивом в этой же таблице), среди них, кстати, и знакомая нам Eldorado. При расчетах по новой выборке все мультипликаторы магическим образом увеличились (табл. 36), рост составил от 15 до 50 %. Было ли это случайностью или выборка была «подкорректирована» покупателем, я не знаю. Обнаружить такое завышение или занижение крайне сложно, так как нужно «перелопатить» всех мировых производителей, а это занимает не один день.

13.4. Использование мультипликаторов в эвристических правилах, применяемых при оценке акций

Покупка акций по разумным ценам является необходимым (но недостаточным) условием успешного инвестирования, поэтому многие выдающие инвесторы выработали для себя правила, определяющие, по каким мультипликаторам акции покупать можно, а по каким – нет.