Карта и территория

Короче говоря, резкий рост неприятия риска инвестиций в долгосрочные вложения вызвал эквивалентное сокращение долгосрочных обязательств и домохозяйств, и бизнеса. Поскольку мировая экономика обвалилась, обе группы развернулись и начали экономить, резко переключившись с долгосрочных инвестиций на краткосрочные с акцентом на накоплении денежных средств и погашении долгов.

В годы бума перед крахом 2008 г. руководителей компаний привлекала более высокая, несмотря на более весомые риски, рентабельность долгосрочных инвестиций, а домохозяйства — (до 2006 г.) — перспектива прироста капитала в результате роста цен на дома, находящихся в собственностиб,7. Предложения выше последней запрашиваемой цены на дома были общей практикой, поскольку встревоженные покупатели, подчиняясь стадному чувству, хотели наверняка получить дом своей мечты. Количество домов в собственности росло на 1,3 млн ежегодно между 2001 и 2004 г.8, став принципиально важным фактором роста.

Денежный поток и прирост капитала являются доминирующими факторами при принятии решений относительно капиталовложений бизнеса. Использование денежного потока не бесплатно, т. к. его можно направить на финансирование капиталовложений, наращивание денежного остатка или погашение долга. Таким образом, на коэффициент капиталовложений помимо внутренней стоимости проектов сильно влияет уверенность бизнеса в завтрашнем дне. Он высок в периоды процветания (являясь в то же время их основной причиной) и низок в периоды спада. Коэффициент капиталовложений в мирное время не превышал 1,29 (за исключением 1974 г.) и не падал ниже 0,67 с 1938 г. (пример 7.2). Эти данные говорят о том, что уровень использования заемных средств при инвестировании относительно жестко ограничен. Эту проблему я разбирал в главе 4.

Сокращение затрат прежде всего

Оказалось, что существенный рост прибыльности внутренних нефинансовых компаний с весны 2009 г. до конца 2010 г. практически полностью обусловлен повышением почасовой производительности, которое, скорее всего, стало результатом инвестиций в эффективные средства производства9. В течение продолжительного периода роста экономической активности между 1983 и 2006 г.10, капиталовложения были рискованными, с высокой долей заемных средств, и направлялись они в основном в расширение производства. От них ожидали — и получали — высокую рентабельность. Инвестиции в снижение затрат в те годы, хотя их прибыльность была ненамного ниже, отличались значительно меньшим риском, чем вложения в расширение производства. Обсуждая этот вопрос с руководителями компаний в тот период, пронизанный духом эйфории, я чувствовал, что многие из них с неохотой шли на финансирование сокращения затрат, отчасти потому, что считали такие инвестиции отвлечением денежных средств от более прибыльных вложений в расширение производства. Более того, во времена бума и эйфории инвесторы в большинстве своем избегают «скучных» проектов, связанных с сокращением затрат и увольнением людей.

После кризиса 2008 г. капиталовложения в расширение производства резко сократились, а инвестиции в сокращение затрат, забытые за долгие времена экономического роста, стали перспективными. Нежелание увольнять работников исчезло. Результатом стал значительный рост рентабельности и прибыли в четвертом квартале 2010 г. (см. пояснение 7.2).

Пояснение 7.2. Инвестиции в сокращение затрат менее рискованны

В отличие от неликвидных вложений в обеспечение роста замена существующего оборудования на более экономичное почти всегда безопаснее и определеннее, и для ее санкционирования требуется значительно меньшая рентабельность инвестиций. Причина в том, что в расчете не участвует потенциальный рост спроса на новом рынке, источник значительной неопределенности. Для инвестиций в сокращение затрат экономисты могут считать ожидаемый будущий спрос равным существующему спросу и оценивать только альтернативы существующему оборудованию для удовлетворения этого спроса. Дисперсия рентабельности инвестиции в снижение затрат значительно меньше дисперсии в случае более рискованных проектов по расширению. Приемлемая рентабельность проектов по снижению затрат, таким образом, оказывается ниже той, что требуется для вложений в проекты по расширению.

Полного восстановления не произошло

Инвестиций в долгоживущие активы (здания) начали сторониться. Они намного более чувствительны к неопределенности, чем инвестиции в короткоживущие активы (оборудование или программное обеспечение)11. Таким образом, чем выше ожидаемый срок инвестиций, тем большая доходность нужна для их оправдания. На моей памяти, эта склонность никогда не была столь очевидной, как в период медленного восстановления сразу после кризиса 2008 г.