Карта и территория

Я обнаружил, что спред доходностей 5-летней казначейской ноты и 30-летней казначейской облигации является самым полезным инструментом измерения неопределенности за пятилетним горизонтом и, таким образом, за рамками влияния большей части факторов экономического цикла. Он отражает уровень неопределенности, связанный с ожиданиями в отношении инфляции, налогообложения, изменения климата, будущих технологий и бесчисленного количества других событий, которые идентифицированы лишь частично, но могут изменить инвестиционные планы в очень долгосрочной перспективе12.

Отказ от приобретения жилья в собственность, долгосрочных обязательств по коммерческой аренде и строительства новых фабрик привел к резкому, более чем 40 %-ному сокращению нового строительства в реальном выражении от пика цикла в 2006 г. до его дна в первом квартале 2011 г. Рост цен на дома в последние два года дает надежду на то, что давящий навес незанятых односемейных домов исчез. Тем не менее количество односемейных домов, строительство которых началось в мае 2014 г., составляет всего треть от максимума 2006 г.

Разрыв

Крах строительного сектора в 2008–2011 гг. высветил огромный разрыв между реальными темпами роста совокупного ВВП и ВВП за вычетом частного строительства. Доля частных капиталовложений в основные средства, направляемые на строительство, снижается с 1955 г. (она упала более чем на треть к 2011 г.). После краха 2008 г. доля строительного сектора резко отклонилась вниз от относительно исторического тренда, что привело к более чем 2 %-ному росту уровня безработицы13 к первому кварталу 2011 г. (пример 7.6)14. С тех пор это отклонение частично сгладилось. Разрыв, представленный отношением уровня занятости к общему количеству людей, снимающих (и/или имеющих собственное) жилье, вызывает значительно большую тревогу.

В результате сложилась двухуровневая экономика: одна ее часть (более 90 %), связанная с производством товаров и услуг со сроком службы менее 20 лет, и с 2009 г. работающая с довольно приличным использованием потенциала; и вторая часть (оставшиеся виды экономической деятельности), связанная с созданием всего, что имеет срок службы более 20 лет (практически все строительство), и использующая едва ли больше половины потенциала. Перекос, как я уже отмечал, вылился в резкое снижение ожидаемой прибыльности вложений в коммерческие здания и вмененной доходности владения жильем (в основном ожидаемый инфляционный рост цен на жилье) в результате дисконтирования по более высоким ставкам, связанным долгосрочными активами. Повышенные ставки дисконтирования привели к резкому сокращению объема таких инвестиций. Существенная часть реального ВВП фактически была «положена на полку» и изъята из перспективного объема производства. Разрыв ВВП, по данным Бюджетного управления Конгресса, показатель экономического спада, составляет 5 % (пример 7.7). Дефицит фактического спроса также подавляет спрос на кредиты (см. главу 13). По всей видимости, пока сохраняется текущий уровень неопределенности, непропорциональная потеря инвестиций в долгосрочные активы так и будет стоять на пути к полному восстановлению15.

Отказ от инвестиций

Никто не спорит, что бизнес потерял интерес к инвестициям в долгосрочные активы. Ключевой вопрос — почему? Несмотря на то, что подавляющая часть бизнес-сообщества видит причину резкого роста страхов и неопределенности в экономическом крахе16, многие считают, что сохранение этих настроений после начала восстановления экономики в 2009 г. в значительной мере является результатом масштабных действий правительства по ускорению оздоровления экономики и по регулированию финансов. Действительность в основном подтверждает такое мнение.

Разногласия в отношении политики

Неудивительно, что в эти невероятно сложные времена между людьми, определяющими политику, и экономистами возникли разногласия по масштабам вмешательства правительства в экономику. Практически все соглашаются с тем, что активная правительственная политика была необходима сразу после банкротства Lehman Brothers, когда многие рынки овернайт перестали функционировать — событие, наблюдаемое раз в 100 лет. Потребность в специальной политике возникла из-за уникальности рыночного краха 2008 г. — во всех предыдущих кризисах цены падали, но рыночные структуры оставались нетронутыми17. Возврата рыночных цен к равновесию не происходит, когда рыночная структура не функционирует нормально. Силы, обеспечивающие саморегулирование свободного рынка, перестают действовать. В таких условиях замена частного кредита на суверенный принципиально важна для быстрого восстановления рыночной структуры. Поддержка банков со стороны Министерства финансов США через Программу выкупа проблемных активов (TARP), а также поддержка, например, рынка коммерческих бумаг и взаимных фондов денежного рынка со стороны ФРС была критически важной для прекращения свободного падения. К началу 2009 г., однако, все финансовые рынки уже функционировали.