Карта и территория

Главное, международные финансовые рынки, похоже, поверили в то, что евро способен изменить некоторые глубоко укоренившиеся особенности культурного поведения. Предполагалось, что все члены еврозоны, а в особенности итальянцы, испанцы, португальцы и греки, однажды станут благодаря дисциплинирующему воздействию евро вести себя как немцы. В ожидании принятия новой валюты ставки по правительственным долговым инструментам будущих членов еврозоны резко упали, ликвидировав спред по отношению к немецким бундам (облигациям федерального правительства Германии). За три года до 1 января 1999 г., когда был введен евро, доходность 10-летних правительственных облигаций в лирах упала почти на 500 базисных пунктов (5 процентных пунктов) относительно доходности немецких бундов. Доходность суверенных облигаций в испанских песо и португальских эскудо снизилась почти на 370 базисных пунктов относительно бундов. Точно так же за три года до принятия евро, на который Греция перешла 1 января 2001 г., доходность суверенных 10-летних облигаций в драхмах упала более чем на 450 базисных пунктов относительно бундов. В отличие от этого спреды облигаций Франции, Австрии, Нидерландов и Бельгии изменились менее чем на 65 базисных пунктов3.

Странно то, что сближение ставок заимствования и соответствующее сильное сужение спредов полностью свелось к снижению доходности инструментов стран Южной Европы относительно Германии, а не относительно средней доходности всех официальных валют еврозоны. Это подчеркивало доминирующую роль немецкой марки как теневой якорной валюты в корзине новоявленного евро: рынки воспринимали евро как заменитель немецкой марки. В ретроспективе видно, что доминирование Германии не сулило ничего хорошего для рабочих взаимоотношений группы стран, которые должны были действовать совместно.

Евро: принят без звука

К моему немалому удивлению, 1 января 1999 г. объединение валют прошло поразительно легко. Одиннадцать разнонаправленно колеблющихся валют (еще шесть присоединились позже) были без особых усилий привязаны друг к другу и оставались связанными почти без рыночных трений практически десятилетие. Евро как будто опроверг исторический опыт множества не слишком удачных попыток связать валютные курсы стран с разной культурой. Многие государства, например, выбрали доллар США в качестве законного платежного средства. Но со временем в их числе остались в основном небольшие страны Латинской Америки и Карибского бассейна. Конечно, многие валюты были связаны друг с другом золотым стандартом. Но в последние десятилетия успех редко сопутствовал подобным мероприятиям. Особенно ярко это видно на примере Аргентины.

Главный урок введения фиксированных обменных курсов заключается в том, что, когда они работают, колебания цен минимизируются и приносят с собой преимущества стабильности и долгосрочного инвестирования. Бреттон-Вудское соглашение, заключенное между 44 странами, когда Вторая мировая война подходила к концу, привязало все основные валюты послевоенного времени к обеспеченному золотом4 американскому доллару почти на три десятка лет. Несмотря на это, ожидание, что евро легко выдержит различия во внутренней денежно-кредитной динамике 17 несхожих культур, сейчас решительно кажется преувеличенным.

Оглядываясь назад, можно сказать, что на удивление мягкое сближение валют еврозоны в течение почти 10 лет можно объяснить, насколько я могу судить, глобальным бумом, который обеспечивал финансирование как кредитоспособных, так и не слишком кредитоспособных заемщиков. Это позволило хорошо жить даже таким неконкурентоспособным южным странам зоны евро, как Греция, Португалия, Испания и Италия, поскольку они могли без усилий заимствовать сколько угодно у своих северных соседей под низкий процент, который даровал им евро. Однако, несмотря на ощущение экономического благополучия, южные члены еврозоны становились все более неконкурентоспособными по сравнению со своими партнерами на севере. Об этом свидетельствовал непрерывный рост их удельных затрат на рабочую силу и цен по сравнению с Германией (пример 10.1).

После краха Lehman Brothers в сентябре 2008 г., за которым последовало фактическое прекращение торгового кредитования в глобальном масштабе, признание сильных различий в конкурентоспособности членов еврозоны стало возмездием почти за десятилетний золотой период новой валюты. Усилились опасения в связи с возможностью суверенного дефолта, а спреды по облигациям правительств из южной части еврозоны по отношению к облигациям Германии взлетели после благодатных лет, когда они могли заимствовать на международных рынках по ставкам, очень близким к немецким. К концу 2008 г. спреды в целом вернулись к тому уровню, который существовал до появления евро на горизонте.

Верховенство культуры