Не верьте цифрам!

Но когда контроль над корпоративной Америкой перешел от собственников к агентам, наши управляющие активами, кажется, напрочь забыли о том, что они обязаны действовать исключительно в интересах своих принципалов, которые доверили свои сбережения взаимным фондам, а пенсионные накопления – пенсионным фондам. Мало того, эти новые инвесторы/агенты забыли не только об интересах своих принципалов, но и о собственных инвестиционных принципах. Центр тяжести в деятельности институциональных инвесторов сместился с мудрости долгосрочного инвестирования, опирающегося на устойчивое создание внутренней корпоративной стоимости, на безрассудство краткосрочных спекуляций, сосредоточенных на сиюминутных ценах корпоративных акций. Прежний менталитет владения акциями уступил место нынешнему менталитету временных арендаторов.

В ситуации, которую я называю «удачным сговором» между руководителями компаний, членами советов директоров, бухгалтерами, аудиторами, инвестиционными банкирами, а также институциональными собственниками и арендаторами акций, творятся чудеса финансового инжиниринга. Руководители компаний стали властелинами чисел, и наши аудиторы очень часто потворствуют им в этом. Нестрогие стандарты бухгалтерского учета позволяют создавать буквально из воздуха то, что сходит за прибыли, даже по GAAP. Один хороший пример, который в недавнем прошлом посеял семена очередного финансового кризиса, уже виднеющегося на горизонте, – это раздувание предполагаемых будущих доходностей по пенсионным программам, несмотря на существенное снижение разумных ожиданий.

Конечно же, мы снова можем заявить в свое оправдание, что не были заранее предупреждены. Выступая в 1958 г. на Съезде национальной федерации обществ финансовых аналитиков, Бенджамин Грэхем, легендарный инвестор и автор классического труда «Разумный инвестор»[162], указал на «некоторые противоречивые связи между прошлым и настоящим с точки зрения нашего основополагающего отношения к инвестированию и спекуляциям с обыкновенными акциями». Далее он прокомментировал свою мысль:

В прошлом спекулятивные черты обыкновенных акций обуславливались главным образом деятельностью самой компании. Они возникали благодаря неопределенности ее бизнеса, явным слабым сторонам отрасли или же индивидуальным характеристикам самой корпорации… Однако [в последние годы] появились новые и более важные спекулятивные черты обыкновенных акций, имеющие внешний источник происхождения. Они возникают благодаря позиции и точке зрения как индивидуальных инвесторов, которые приобретают акции, так и их консультантов, особенно финансовых аналитиков. Их отношение можно выразить следующим образом: «Особый акцент на будущих ожиданиях»… Концепция перспектив, и в частности постоянного роста в будущем, призывает к использованию формул из высшей математики для оценки текущей стоимости акций – фаворитов рынка. Но комбинация точных формул с очень неточными предположениями может использоваться для того, чтобы установить или даже оправдать практически любую, сколь угодно высокую, стоимость… Имея под рукой три компонента – 1) оптимистичные предположения относительно темпов роста прибыли, 2) приписывание этих темпов роста достаточно длительному периоду в будущем и 3) поразительную силу сложных процентов, финансовый аналитик получает новый «философский камень», с помощью которого может рассчитывать любые желаемые оценки для действительно «хороших акций»… Математические методы обычно используют для получения точных и надежных результатов, но на фондовом рынке более тщательные и серьезные математические расчеты приводят к более высокой неопределенности и спекулятивности результатов… Если вы сталкиваетесь со сложными формулами или высшей математикой, то вам следует насторожиться: тот, кто их использует, пытается подменить опыт теорией, а кроме того, под видом инвестиций завлечь вас в спекулятивные операции… Неужели инвесторы и финансовые аналитики не вкусили в полной мере от «древа познания добра и зла»? Если они ведут себя таким образом, то не значит ли это, что они сами изгоняют себя из Рая, в котором перспективные обыкновенные акции можно по разумным ценам собирать с его кустов?[163]

Эта очевидная ссылка на первородный грех отражает глубокую обеспокоенность Грэхема попытками счесть неисчислимое (и сделать это с обманчивой точностью). Последствия вкушения яблока инвестирования на основе количественных методов были едва заметны, когда Грэхем писал свою книгу в 1958 г. Но в конце 1990-х гг. эта новая форма инвестиционного поведения стала доминирующей силой, главным двигателем спекуляций, захлестнувших наши финансовые рынки.