Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и г

Но, разумеется, как и все сравнения, это сравнение тоже зависит от выбранного периода. Если мы возьмем другие периоды, то получим иные, менее убедительные результаты. Например, за последние 25 лет (1979–2003 гг.) ICA проигрывал рынку на протяжении 16 лет. Хотя в целом за этот период фонд показал доходность выше рыночной на 0,7 % (14,5 % против 13,8 %), с учетом начальной нагрузки он немного отставал от рынка, показав чистую годовую доходность в 13,7 %. На самом деле начиная с 1983 г. и на протяжении двух полных десятилетий, независимо от того, с какого года начинать сравнение, результаты ICA близко соответствовали результатам самого рынка, с замечательной корреляцией 95 %. (Справедливости ради нужно отметить, что ICA показал меньшую волатильность, значительно отставая от пузыря бычьего рынка, надувшегося в 1998–1999 гг., и затем быстро вернув утраченные позиции на последовавшем за этим медвежьем рынке.)

Учитывая, что остальная отрасль не в состоянии угнаться даже за доходностью рынка, почему бы просто не признать, что активно управляемый фонд ICA является таким же или даже более успешным, чем индексный фонд? Во-первых, потому, что, несмотря на его долгосрочный фокус, он имеет относительно низкую налоговую эффективность. Например, за последние 25 лет федеральные налоги ежегодно забирали примерно 2,5 % заработанной им доходности, снижая ее с 13,7 % до 11,2 % для налогооблагаемых инвесторов. Хотя индексный фонд, инвестирующий в S&P500, тоже не избавлен от налогов, его пассивная стратегия отслеживания рынка очень эффективна с точки зрения налогообложения. За тот же период налоги обходились индексному фонду всего в 0,9 %, что уменьшало его доналоговую доходность, составляющую 13,8 %, до 12,9 %, и обеспечивало чистое преимущество над ICA в 1,7 % в год. Таким образом, инвесторы-налогоплательщики не только несут более высокие издержки в виде комиссий за управление, операционных расходов и начальных нагрузок, когда покупают паи активно управляемого фонда, но и платят гораздо более высокие налоги.

Вторая причина, удерживающая меня от того, чтобы назвать ICA безоговорочным победителем, состоит в том, что прошлое редко является прологом будущего. И не только из-за «случайного блуждания», характерного для доходностей, достигаемых активными управляющими на высокоэффективных рынках. Успех, даже мнимый, в управлении инвестициями не остается незамеченным; на самом деле о нем трубят со всех крыш. В результате успех притягивает деньги, создавая вышеописанный мною порочный круг. Как предостерегает нас Уоррен Баффетт, «толстый бумажник – враг превосходной доходности», и факты убедительно подтверждают эту мудрость.

Сегодня активы ICA составляют $66 млрд – громадная сумма по сравнению с $1,3 млрд, находившимися под его управлением 25 лет назад. Такой экспоненциальный рост едва ли облегчает задачу активного управления. Количество доступных инвестиций, достаточно больших для того, чтобы оказать заметное влияние на доходность портфеля, уменьшается, в то время как трудность и стоимость покупки и продажи акций возрастают. Более того, активы ICA – только верхушка айсберга, так как фонд входит в инвестиционный комплекс с суммарными активами $500 млрд и многие из акций, составляющих крупные доли в его портфеле, также держатся другими фондами компании Capital и обслуживаемыми ею пенсионными фондами. Например, в настоящее время Capital держит примерно по 11 % акций Target Corp. и GM и от 7 % до 10 % акций Altria, FNMA, J.P. Morgan Chase, Eli Lilly, Bristol-Myers, Dow Chemical, Tyco, Texas Instruments и Fleet Boston. Не повредит ли значительный рост активов способности Capital и дальше управлять ими с тем же успехом, который компания демонстрировала в прошлом, покажет лишь время.

На какую интеллектуальную основу опирается активное управление?

Позвольте мне вначале коротко описать ту интеллектуальную конструкцию, на которую опирается индексное инвестирование: несмотря на слабость гипотезы эффективного рынка, гипотеза «издержки имеют значение» фактически представляет собой самоочевидную истину, особенно на арене взаимных фондов, где издержки обладают столь разрушительным действием. За доказательствами того, что стабильное превосходное управление активами – большая редкость, далеко ходить не надо. И порочный круг, когда превосходная доходность порождает рост, приводящий к ее ухудшению, разорвать который под силу лишь самым смелым и дисциплинированным менеджерам, стал неизбежной реалией. Тот факт, что сегодня инвестиционные менеджеры остаются на своем посту в среднем менее пяти лет, означает, что долгосрочному инвестору нужно не только выбрать хорошего менеджера, но и сделать ставку на его долговечность. А удивительный процент неудач среди фондов, который при сохранении текущего уровня приведет к закрытию 50 % ныне существующих фондов в течение следующих десяти лет, добавляет сладкую глазурь на пирог индексного инвестирования.