Опционы

Приведенные выше рассуждения указывают на то, что структура частично-направленной стратегии содержит в себе встроенный механизм, обеспечивающий перекосы платежных функций комбинаций в ответ на изменение состояния рынка (скачки волатильности). Для того чтобы проверить эти предположения, следует проанализировать непосредственную зависимость соотношения коллов и путов от уровня волатильности. (До сих пор мы рассматривали лишь опосредованное влияние волатильности через долю коротких комбинаций.) Для длинных комбинаций нами была обнаружена обратная нелинейная зависимость соотношения колл/пут от волатильности (левый график рис. 1.5.7). Интересно, что при низкой волатильности (в условиях спокойного рынка) исследуемое соотношение находилось в очень широком диапазоне значений, однако в кризисные периоды количество путов в длинных комбинациях всегда превышало количество коллов (это обеспечивает один из двух описанных выше механизмов регулирования риска). Как и следовало ожидать, для коротких комбинаций была установлена прямая (также нелинейная) зависимость соотношения колл/пут от волатильности (правый график рис. 1.5.7). При низкой волатильности соотношение опционов колл и пут колеблется в широком диапазоне, но, как правило, не превышает единицы (это означает, что короткие комбинации были перекошены в сторону путов). Однако рост волатильности приводит к резкому росту соотношения колл/пут. При экстремальных значениях волатильности данное соотношение превышает единицу в большинстве случаев. Таким образом, мы получили достаточно веские основания утверждать, что изменяемое в зависимости от состояния рынка, соотношение коллов и путов представляет собой автоматический (способный запускаться самостоятельно в периоды кризисов) регулятор риска опционного портфеля.

В завершение рассмотрим влияние еще одного важного фактора, количества дней, остающегося до истечения опционов. Влияние этого фактора на многочисленные аспекты дельта-нейтральной стратегии было неоднократно продемонстрировано в предыдущем разделе. Не менее значимо его влияние и в случае частично-направленной стратегии. Вблизи экспирации соотношение колл/пут для длинных комбинаций существенно превышало данное соотношение в коротких комбинациях (рис. 1.5.8). В то время, как длинные комбинации в этот период были в среднем симметричны (равное соотношение коллов и путов), в коротких комбинациях количество путов приблизительно вдвое превышало количество колов. Такая структура коротких комбинаций, позволяющая извлечь большую прибыль (или понести меньшие убытки) в случае роста рынка, отражает общую бычью направленность рынка акций на исследованном периоде. (Напоминаем, что в базовом варианте частично-направленной стратегии прогноз строится на основе эмпирического распределения, отражающего тренды, превалировавшие на рынке в недавнем прошлом.) Даже финансовый кризис не повлиял на бычий перекос средней короткой комбинации, формируемой из опционов с близкой датой истечения, хотя он, безусловно, отразился на изменчивости соотношения колл/пут.

Чем более далекие опционы использовались для открытия позиций, тем меньшей была разница в структуре длинных и коротких комбинаций. Это, по всей видимости, объясняется ограниченностью горизонта истории, используемого для расчета эмпирического распределения (120 дней). На рис. 1.5.8 четко прослеживаются два противоположных тренда: в длинных комбинациях соотношение коллов и путов уменьшается по мере роста периода времени до экспирации, а в коротких комбинациях этот показатель, напротив, увеличивается. Кроме того, обращает на себя внимание тот факт, что изменчивость соотношения колл/пут (показанная на рис. 1.5.8 с помощью стандартных отклонений) существенно выше в длинных комбинациях по сравнению с короткими. Данная разница сохраняется на всем диапазоне значений периода времени до экспирации. Все эти закономерности имеют большое значение для оптимизации параметров частично-направленной стратегии.

1.5.6. Границы дельта-нейтральности частично-направленной стратегии