Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Не облагаемые налогом облигации существенно отличаются от обыкновенных акций или корпоративных облигаций тем, что на рынке присутствуют буквально сотни тысяч выпусков этих облигаций, и подавляющее их число находится в руках очень небольшого числа держателей. Это сильно затрудняет формирование активных рынков. Если город Нью-Йорк или Филадельфия собирается привлечь денежные средства, он продает до 20, 30 или 40 различных ценных бумаг, поскольку предлагает выпуски с разными сроками погашения. 6 %-ная облигация Нью-Йорка со сроком погашения в 1980 г. – это совсем другой зверь, чем 6 %-ная облигация Нью-Йорка со сроком погашения в 1981 г. Одну нельзя поменять на другую, и продавцу приходится искать своего покупателя для каждой бумаги. Если учесть, что Нью-Йорк способен предлагать облигации несколько раз в год, то становится очевидно, что только у этого города в обращении может находиться порядка 1000 выпусков облигаций. Гранд-Айленд, штат Небраска, может иметь в обращении 75 выпусков. Средняя сумма каждого выпуска составляет $100 000, а среднее число держателей выпуска – шесть – восемь. Таким образом, абсолютно невозможно иметь котируемые рынки для всех сроков и всех выпусков, а спреды между предложениями покупателей и продавцов могут быть очень широкими. Вы не можете встать пораньше и купить конкретный выпуск Гранд-Айленда по своему выбору. Его может не быть в продаже ни по какой цене, ни в одном месте, а если вы и найдете одного продавца, то никто не даст гарантии, что он предложит реалистичную цену по сравнению с другими предложениями сходного качества. В то же время есть отдельные выпуски, вроде облигаций Автострады Огайо или Автострады Иллинойса, сумма которых составляет $200 млн и больше, у которых тысячи держателей и совершенно однородный рынок. Очевидно, в этом случае ликвидность облигаций высока.

На мой взгляд, ликвидность является в целом функцией следующих трех факторов в порядке уменьшения их значимости: (1) размера конкретного выпуска; (2) размера эмитента ($100 000 выпуск штата Огайо будет более ликвидным, чем $100 000 выпуск г. Захолустье, штат Огайо), и (3) качества эмитента. Несравненно больше усилий тратится на продажу новых выпусков облигаций. В среднем каждую неделю на продажу выставляются новые выпуски объемом более $200 млн, и для их продвижения задействуются все механизмы распределения облигаций. По моему мнению, нередко возникает неэффективный дифференциал доходности во время выпуска для разной ликвидности, которая существует после того, как иссякнет первоначальный маркетинговый импульс. Мы зачастую сталкиваемся с рынками облигаций, где спред между ценами покупателя и продавца достигает 15 %. Совершенно ни к чему покупать облигации с потенциалом таких гротескных рынков (хотя спред прибыли для дилера, который предлагает их, нередко шире, чем у более ликвидных облигаций), и мы не будем покупать их для вас. Облигации, которые мы намереваемся покупать, будут, как правило, иметь спреды (отражающие разницу между тем, что вы должны заплатить за такие облигации при покупке, и тем, что вы получите при их продаже в тот же момент) от 2 до 5 %. Такие спреды были бы губительными, если бы вы пытались торговать облигациями, однако я не считаю, что они должны пугать долгосрочного инвестора. На практике нужно лишь держаться подальше от облигаций с очень ограниченной ликвидностью – это чаще всего те облигации, для продвижения которых местные дилеры используют наибольшие денежные стимулы.

Конкретные сферы для покупки

Мы предполагаем сконцентрироваться при покупке на следующих широких сферах:

1. Имеющие крупные доходы государственные предприятия, такие как платные дороги, районные электроэнергетические предприятия, районные водохозяйственные предприятия и т. п. Многие из их выпусков характеризуются высокой ликвидностью, поддаются количественному анализу, а иногда имеют фонды погашения или благоприятные факторы, которые оцениваются рынком не в полной мере.