Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Обратите внимание на слова Баффетта о том, что характер контролирующих акций в портфеле BPL заставляют его «придавать значительно больший вес активам, чем при оценке большинства видов бизнеса». В случае Sanborn, Dempster и Berkshire именно активы играли главную роль. Стоимость их активов за вычетом всех обязательств намного превосходила рыночную стоимость акций. Все эти компании были проблемными – они не могли похвастаться адекватной или более высокой рентабельностью используемых активов, и их было не так просто оценить по текущей прибыли. Если бы это можно было сделать, то анализ прошлой и ожидаемой прибыли играл бы более заметную роль.

Оценка компании на основе активов

Многие компании, в которых Баффетт имел контролирующий пакет акций, приносили очень маленькую прибыль или вообще несли убытки. Эти первоначально «сигарные окурки» требовали от Баффетта применения грэмовского метода корректировки балансовой стоимости активов, отраженной в балансовом отчете, для определения реальной стоимости. Поскольку это были статистические данные, особого искусства не требовалось, чтобы соответствовать науке.

Глава 43 «Анализа ценных бумаг» полностью раскрывает основу этого метода. Согласно Грэму, «баланс компании не содержит точной информации о ее ликвидационной стоимости, однако он дает ориентиры или подсказки, которые могут оказаться полезными. Первое правило при определении ликвидационной стоимости гласит, что обязательства следует считать реальными, а вот стоимость активов нуждается в проверке. Иными словами, все существующие обязательства, отраженные в учете, должны вычитаться по их номиналу. Стоимость, присваиваемая активам, однако, зависит от их характера»{78}. При расчете ликвидационной стоимости Грэм рекомендует, в качестве эмпирического правила, принимать каждый доллар денежных средств за 100 центов, каждый доллар дебиторской задолженности за 80 центов, каждый доллар запасов за 67 центов (эта величина может широко колебаться в зависимости от компании) и каждый доллар основных средств за 15 центов.

Изучение детальных отчетов Баффетта по Sanborn Map, а потом Dempster Mill и Berkshire Hathaway позволяет понять, как он определял стоимость активов каждой компании. У Sanborn был «скрытый актив» в виде портфеля ценных бумаг, который стоил намного больше, чем значилось в балансе (в соответствии с действовавшими на тот момент правилами ценные бумаги отражались в балансе по стоимости приобретения, а не по рыночной цене, поэтому их стоимость нужно было «пересматривать в сторону повышения»). Активы Dempster Mill за вычетом всех обязательств отражались в балансе по стоимости, которая была значительно выше совокупной стоимости акций на рынке. Учетная стоимость была совершенно ясной. Вопрос заключался в том, сколько эти активы стоят в действительности. В случае Berkshire нужно было решить, как вложенный в бизнес капитал использовать более рационально.

«Искусство» для Баффетта, как и для всех остальных инвесторов, заключается в правильном определении «характера» активов путем глубокого анализа и внесении необходимых корректировок, когда их стоимость отличается от учетной, т. е. от стоимости, которая отражает лишь то, что компания заплатила за актив с учетом физического и морального износа (амортизации) после приобретения.

Корректировка стоимости активов: вверх или вниз?

Приведу упрощенный пример, помогающий понять, как происходит процесс оценки. Представьте себе билетного брокера, который приобрел пять билетов на чемпионат США по бейсболу за $1000 (по $200 за штуку), действительные только на стадионе Yankee Stadium. Если команда Yankees доберется до финала, то билеты будут стоить кучу денег. Если нет, то их можно будет выбросить. В бухгалтерском учете наш брокер в соответствии с правилами отражает на балансе каждый билет как актив по стоимости его приобретения. Теперь представим, что бизнес брокера выставляется на продажу за месяц до начала бейсбольного сезона. Какой, с вашей точки зрения, будет его стоимость? Для простоты примем, что пять билетов являются единственным активом бизнеса, и что брокер занял $300 для их приобретения. В какую бы сумму вы ни оценили активы, стоимость бизнеса будет равна их стоимости за вычетом долга.

Как любит повторять профессор Гринблатт студентам в Школе бизнеса Колумбийского университета (которая остается интеллектуальным центром стоимостного инвестирования), «если вы не пожалели сил на оценку и оказались правы, то г-н Рынок в полной мере вознаградит вас»{79}. Подход, который вы принимаете при оценке билетного брокера или любого другого бизнеса, определяет качество ваших инвестиционных результатов и составляет центральную часть процесса стоимостного инвестирования.